上证观察家 | 全面看待科创板引入做市商制度
——访上海交通大学兼职教授、上海高级金融学院执行理事屠光绍
在科创板开板两周年之际，《中共中央 国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》（以下简称《意见》）发布，提出研究在全证券市场稳步实施以信息披露为核心的注册制，在科创板引入做市商制度。
这一提法再度让市场聚焦资本市场的改革。什么是做市商制度？为何要在科创板引入做市商制度？做市商制度将给资本市场带来哪些变化？如何在科创板建立做市商制度？近日，上海交通大学兼职教授、上海高级金融学院执行理事屠光绍在接受上证报专访时表示，以科创板注册制引领的资本市场系列改革不断推进完善，而做市商制度的引进是在证券交易所市场交易制度环节改革的体现。对国际市场交易制度的观察和实证分析表明，有效的做市商制度在提供和增加市场流动性方面有积极作用。同时，做市商制度与其他交易制度、方式相互补充，对整体上促进市场价格发现功能和稳定运行亦有益处。在肯定其积极意义和必要性的同时，屠光绍也强调，科创板引入做市商制度只是一种交易制度的丰富，市场对其影响和作用应作客观冷静和全面的分析。
科创板引领
制度改革和市场运行方式改进
“科创板是资本市场制度改革的产物，同时科创板又引领着资本市场改革。”截至9月7日，已有334家科创板公司在上交所上市，总市值达到5.19万亿元。屠光绍表示，科创板是资本市场制度供给的具体成果，对科创板的评价需要多维度，科创板的重要性既体现在对已上市的300多家公司的支持，更体现在科创板重点突出我国迫切需要发展的硬科技行业，对促进我国科技创新以及产业结构升级和经济高质量发展，具有重要的引领和示范带动效应，还特别体现在以制度建设为引领不断促进资本市场功能的提升和深化上。
注册制是资本市场的重大基础性制度变革，也是资本市场新一轮系统性制度变革、功能完善的启动。
对于下一步资本市场发展方向，屠光绍认为主要有两条主线：
一是资本市场基础制度建设进程的推进。注册制的稳步推进将最终实现资本市场注册制的全面确立，这将为资本市场在新发展阶段和新发展格局中发挥重要作用奠定制度基础，也将推进市场发行、上市、交易、信息披露、上市公司治理、中介机构定位、投资人权益及持续监管等各方面的改革，实现资本市场系统化的制度供给，而这将是一个有机与协同的整体推进过程。屠光绍强调，资本市场制度供给要系统推进，基础制度建设正如“木桶原理”，其容水量取决于最短板，而非最长板。
二是资本市场运行机制、运行方式的改进和效率提升。以注册制引领的资本市场基础制度建设的推进，为市场运行机制和运行方式的改进拓展了空间。拿科创板来说，如何更好地提升科创板市场的运行效率？如何在二级市场流动性、市场价格发现机制等方面有新的改进？这对于科创板以及资本市场功能提升亦很重要。科创板在这方面已经有了一些探索和推进，比如科创板设计了更多元、包容性的上市标准，引入投资者适当性管理规定，适当放宽涨跌幅限制等。这一系列机制和方式改进既适应了科创板的市场特点，迅速增强了科创板对硬科技的集聚效应，也为资本市场运行机制和运行方式的改进起到示范作用。下一步科创板引入做市商交易制度就是在市场运行机制和运行方式上的新举措、新尝试。也是科创板作为资本市场改革“引领区”的一个体现。
对于引入做市商制度，早在科创板确定制度框架之时便已预留了政策空间。根据《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》，科创板股票交易实行竞价交易，条件成熟时引入做市商机制，做市商可以为科创板股票提供双边报价服务。2020年6月，证监会主席易会满表示要“推进科创板股票纳入沪股通标的、引入做市商制度”。此次《意见》的发布，将科创板引入做市商制度上升到了国家战略层面的高度。
成熟资本市场普遍存在做市制度
无论在国外还是国内，做市商都已经有实践。什么是做市商制度？屠光绍介绍，目前，资本市场主流的交易制度有竞价交易制度、做市商制度两大类。A股市场目前使用以时间优先、价格优先为特征的竞价交易制度。做市商制度则通过特许交易商（一般是证券公司），不断向交易双方报出买卖价格，来促成股票交易。
作为一种证券交易方式，美国纳斯达克市场的做市商机制积累了丰富的经验，也是比较典型和成熟的。屠光绍告诉记者，1971年2月纳斯达克市场系统主机正式启用，全美有500多家证券经纪自营商登记为纳斯达克市场做市商。在纳斯达克市场做市商中，包括许多大型国际投行，如美林、高盛、摩根士丹利等等。实行做市商制度的纳斯达克市场，获得了极大成功，并为全球创业板市场和中小企业市场所效仿。
“在成熟资本市场，股票做市制度也较普遍。”在屠光绍看来，经过50年的探索与实践，做市商制度不断完善，在证券市场所起的作用已获得广泛认可。首先，做市商有助于提高市场流动性。由于在做市商制度下，交易是在投资者和做市商之间完成，因此有助于改善竞价方式下交易在投资者之间完成的时间和价格的不对称性，同时由于做市商制度在融资融券等方面的配套安排，具有提供和增加流动性供给的作用，因而有助于进一步提高现有股票的流动性和二级市场活跃度。
其次，做市商有助于提高定价合理性。做市商作为专业机构，综合市场因素，结合相关的定价模型，可以计算出较为合理的价格，并以此价格为基础，对买卖双方持续报价和回应报价，从而促进合理定价，使市场价格发现功能得以发挥。
最后，有效的做市商有助于提高市场稳定性。交易量的巨大变化通常会引起价格的巨大波动，因而引入做市商会明显平抑股票极端价格波动。
对做市商的作用要客观看待
为何是在科创板引入做市商制度？屠光绍认为，科创型企业特别是初创企业的不确定性高，不确定性会导致投资者对公司价值认同的分歧，进而导致定价和交易效率的降低。在科创板引入做市商制度是对症下药的一种表现，有助于解决当前科创板定价难、估值难的问题。这也是符合市场逻辑的做法。
当前科创板股票已出现了流动性分层现象。在334只个股中，有47只个股今年以来的日均换手率不足1%，另有187只个股不足3%。在屠光绍看来，引入做市商制度，有利于改善市场的流动性、促进低流动性个股的价格回归合理位置，为科创板的长远健康发展提供必要支持。从海外经验看，美国纳斯达克市场新上市公司都必须要有做市商参与交易，因而科创板试行做市商制度也是在制度上与国际接轨。
有别于市场呼声和预期的高涨，屠光绍强调，交易机制的改革对改善流动性等当然有积极作用，但也要客观看待，不应过分拔高。影响市场流动性的因素较多，也还有更基础性的原因，比如公司基本面、投资者结构、股权的分散度等，此外竞价交易制度之所以更为普遍，因为它在促进二级市场效率方面具有综合优势。引入做市商制度，有利于提升交易效率，从而为改善市场流动性打下基础。但做市商对改善流动性的影响也不宜夸大。这是因为，交易制度的改革，并不会带来公司内在价值以及资金面的根本性变化。
首先“需要注意的是，科创企业具有很强的科创属性，作为科技创新型的资产类型，其需要有更专业的投资者了解、识别其价值”。在屠光绍看来，有了更专业的资产管理机构和机构投资者，才能真正起到增加活跃度和流动性的基础作用。
其次，与优点相比，做市商制度也存在不足。屠光绍表示，比如，从国际市场看，做市商方式也有交易成本，交易透明度还有待加强。由于要承担一定的市场风险，做市商在报价时会考虑交易成本，增加适当差额来补偿风险和服务成本，并且做市商需要实现一定的利润，他们收益的重要来源是买卖价差。
再次，因为竞价交易机制和做市商机制各有所长，所以资本市场需要有针对性地采取不同的交易机制，在科创板可以实行竞价交易和做市商交易的结合，以发挥综合优势。
建议采用多做市商竞争模式
如何建立有效的做市商制度？根据对国际市场做市商制度的了解，屠光绍从准入门槛、监管措施、配套规则、试点推进等角度提出了自己的见解。
从准入制度来看，屠光绍认为做市商需要设置一定的门槛，股票做市商需具有一定资本实力、风险定价能力，已有丰富股票期权做市及基金做市经验的券商更能胜任。做市商要以自有资金和证券做交易，发挥提供交易流动性、引导合理定价的作用。
以新三板对做市商的定位和要求来看，做市商门槛并不高，券商申请新三板做市业务需要具备四项条件：（1）证券自营业务资格；（2）专门部门和必要人员；（3）做市业务管理制度；（4）做市业务专用技术系统。屠光绍认为，鉴于科创板的定位和规模，其做市商申请门槛或比新三板要高。
从监管措施来看，屠光绍认为，应当在监管措施上根据做市商特点加以设置，有针对性地实施监管。只有在监管体制有效监管的情况下，才能保证做市商规范做市，发挥其积极作用。
从配套支持措施来看，屠光绍表示，除了在融资融券等方面有相应安排外，还需完善交易税费等优惠政策，帮助做市商制度平稳落地。做市商由于频繁进行做市交易，如果按照正常税费收取，产生的税负将是一笔不小的数目，也增加了做市商的成本，应当考虑制定出符合做市商特点的交易税费制度。
从试点范围来看，屠光绍建议，科创板内部先期可以部分标的进行试点，在总结经验、完善规则的基础上逐步对试点范围进行延伸。
同时，屠光绍建议采用多做市商竞争模式。做市商制度若从做市数量来看，可分为单一做市商制度和竞争性做市商制度两类。单一性做市商制度是指在交易所上市的每个产品只有一位指定的做市商来负责做市，其典型代表是纽约证交所的专家制度；竞争性做市商制度是指在交易所上市的每个产品有多位做市商来负责做市，如纳斯达克上市的股票一般至少有3家做市商报价。采用竞争性的做市商制度的买卖价差更小一些，其执行速度也更快一些。
“总而言之，科创板引入做市商交易机制是必要的，对于推进资本市场二级市场效率有积极意义，但需要在借鉴国际经验的基础上通过试点不断总结完善，有效的交易机制才能提升市场效率。”屠光绍最后表示。
