上证观察家 | 姜文国：全面注册制加速券业形成差异化发展格局

　　□ 国金证券总裁 姜文国

　　姜文国，现任国金证券总裁、董事、财务总监，国金证券（香港）有限公司董事。曾任国金证券投资银行部总经理、国金证券副总裁。

　　□注册制改革在一定程度上加速了投行业务向头部券商的集中，投行差异化竞争格局已经初露端倪。在注册制潮流的涤荡下，证券行业将加速形成差异化发展格局，未来证券行业将呈现“大而全”“小而精”券商共存的局面。

　　□全面实行注册制后，申报企业及进入辅导期的企业有望快速增长，预计整个“十四五”时期，各行业都会有更多的优质企业涌现出来，中国企业的直接融资比重也将快速提升。随着注册制的全面推进和中国资本市场的日臻成熟，证券公司的业务体系也将不断完善，差异化服务竞争的趋势日渐明显，市场势必将涌现出一批具有鲜明服务特色的券商。

　　日前，在中国证监会召开的2022年系统工作会议上，证监会党委书记、主席易会满表示，要坚持“稳字当头、稳中求进”，切实维护资本市场平稳健康发展，稳步推动中长期资金入市，以全面实行股票发行注册制为主线，深入推进资本市场改革，深化放管结合，加快推进监管转型。

　　2019年设立的科创板是注册制改革的“试验田”，2020年创业板改革并试点注册制是注册制改革的推进年，2022年全面实行股票发行注册制将是资本市场改革的“重头戏”。全面实行注册制对券商投行业务乃至整个证券行业都会产生深远的影响。就目前的市场情况来看，在全面注册制即将落地的背景下，券商投行业务的差异化竞争格局已经初露端倪。

　　注册制的三大特征

　　在全面实行股票发行注册制的主线下，理解注册制所具有的三大明显特征，对这项改革有序推进的重要性不言而喻。

　　一是以信息披露为核心。科创板和创业板在试点注册制的过程中，基于板块定位和创新企业特点，精简了发行条件，设置了多元丰富的上市条件，适应不同成长阶段和不同类型的企业需求，大幅提高了板块的包容性。

　　注册制将原核准制下的发行条件以充分信息披露的形式呈现给投资者，通过要求证券发行人真实、准确、完整地披露公司信息，使投资者获得了大量的必要信息，得以对证券的价值进行判断，并作出是否投资的决策。证券监管机构则对证券的价值好坏、价格高低不作实质性判断。

　　二是定价市场化。科创板和创业板构建了市场化的发行承销制度，对新股发行定价不设任何行政性限制，建立以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制。注册制试点后，新股发行定价加速分化，定价效率大幅提升。中自科技、凯尔达、可孚医疗、中科微至、新锐股份、成大生物等公司上市后破发，从一个侧面印证了注册制下新股定价的市场化机制已经在发挥作用。

　　发行定价政策有个逐步完善的过程。2021年9月18日，证监会、沪深交易所优化了科创板、创业板新股发行定价规则，主要修订的内容包括：一是将高价剔除比例从不低于10%调整为不超过3%，并倡议不低于1%；二是放开不超过“四个值”孰低值的要求，倡议定价超“四个值”孰低值的，超过幅度不高于30%。而在原规则下，由于“四数孰低值定价”及“高价剔除”条款的存在，发行人与投行对新股首发定价的话语权较弱，新股定价权主要集中在买方市场，导致定价的过程重博弈轻研究。新规则落地后，在询价新规的“特别风险提示+高价按一定比例剔除”组合规则下，越来越多的发行人开始重视买方意见，以买方报价为估值中心，自主合理定价，同时询价机构的报价也更注重价值判断。

　　三是压实中介机构责任。易会满主席表示，从核准制到注册制，保荐机构、会计师事务所等中介机构的角色发生了很大变化，以前的首要目标是提高发行人上市的“可批性”，也就是要获得审核通过；现在应该是要保证发行人的“可投性”，也就是能为投资者提供更有价值的标的，这对“看门人”提出了更高的要求。

　　具体而言，科创板和创业板均明确保荐人要对发行人的申请文件和信息披露资料进行全面检查，各证券服务机构及其从业人员要对本专业相关的业务事项履行特别注意义务，并加大对负有责任中介机构的处罚力度；在受理阶段就要求保荐机构报送工作底稿和验证版招股说明书供监管备查，避免保荐机构“先上车后补票”；督促保荐机构在审核前切实履行尽职责任，强调中介机构归位尽责的理念，并开展了面向保荐机构的现场督导。

　　各监管单位及沪深交易所坚持严格督促保荐机构、会计师事务所等中介机构严抓投行业务执业质量。2019年至今，中国证监会、各地证监局等监管机构及交易所等对投行业务执业过程中出现的质量问题，所采取的监管措施和行政处罚等逾360余次。其中，券商违规行为多集中于对发行人核查不充分、内部控制有效性不足、未勤勉尽责督促发行人等方面。相关业务负责人也被采取监管谈话、出具警示函等行政处罚。

　　注册制改革在一定程度上倒逼存量上市企业更加规范，并且随着注册制改革的推进，未来企业之间的竞争将会越来越激烈，对企业本身的成长也将起到推动作用。

　　注册制改革获得显著成效

　　2020年8月24日，随着创业板注册制试点首批企业在深交所上市，创业板在注册制改革的赋能下迎来了新的发展阶段。创业板改革并试点注册制以来，有效地发挥了直接融资功能，为推动科技、资本和实体经济高水平循环作出积极贡献。

　　就当前创业板注册制改革来说，取得了三个方面的成绩：

　　首先，贯彻以信息披露为核心的审核理念，企业上市条件更加多元化，提高了市场的包容性，推动注册制改革有效实施。

　　创业板贯彻以信息披露为核心的注册审核理念，基于板块定位和创新企业特点，综合考虑预计市值、收入、净利润等指标，使上市条件更加多元化，以适应不同成长阶段和不同类型的创新创业企业需求，大幅提高了板块包容性。在以往核准制下，企业发行上市条件较为严苛，盈利、收入、股本等要求，对大多数处于初创期或成长期且具有“三创四新”特征的企业来说是一道难以逾越的门槛，而这些企业正是我国经济转向高质量发展、践行创新发展战略的生力军和后备力量。利用资本市场为这些企业快速成长发展提供“助推器”，提高资本市场包容性，是创业板注册制改革所产生的积极作用之一。

　　其次，创业板注册制进一步完善了市场基础制度体系，加快我国多层次资本市场制度体系建设。

　　在完善资本市场制度建设体系方面，创业板进行了一系列贴近创新型、成长型企业发展特征的制度尝试和创新。例如，首推投资者适当性管理制度、“小额快速”定向增发机制、行业信息披露指引，进行退市制度改革等。结合已有的主板、科创板、新三板等板块的不同定位和发展成熟度，创业板注册制在发行、上市、信息披露、交易以及退市等基础制度方面均作出了差异化的安排，以更好地促进几大板块错位发展、适度竞争，加快了我国多层次资本市场制度体系建设。

　　第三，专注服务于广大中小企业，发挥市场枢纽作用，有效助力实体经济发展。

　　我国中小企业众多，由于普遍规模较小、融资能力较差，掣肘其快速发展。作为中小企业股权融资主要渠道之一的创业板，通过实施注册制改革，有助于大幅缓解中小企业，尤其是中小创新创业型企业融资难等问题，助力实体经济发展。同时，通过改革提升资本市场包容性，借助创业板这一资本市场枢纽，培育出一批优质、高成长性、领先世界的高新技术企业和战略新兴企业，助力中小企业迈向发展壮大之路。

　　得益于创业板注册制改革，各家券商业务量大幅增加。自2020年8月24日创业板注册制首批企业上市至今，国金证券共完成创业板IPO项目16单，募集资金共计123.36亿元；不论是项目数量还是募集资金数额，都较创业板注册制改革前取得了更高水平的增长。

　　注册制促进投行业务全面转型

　　注册制下的科创板、创业板业务为投行贡献了明显的增量收入。科创板为券商承销保荐业务收入贡献了重要增量。从2019年科创板试点注册制落地以来，截至2021年12月31日，科创板上市企业共计377家，总市值达到6.63万亿元，占全部A股总市值的5.98%。注册制IPO承销保荐费总金额占全部IPO承销保荐费总金额的比例由2019年的44.42%，提升至2020年的62.51%、2021年的75.70%。其中，2020年、2021年IPO保荐承销费总金额分别增长114.32%和20.95%，主要增量来自科创板及注册制改革后的创业板。

　　注册制改革在一定程度上加速了投行业务向头部券商的集中。注册制下新股定价更加考验中介机构的专业能力，市场份额也将向研究能力、销售定价能力、风控能力强的头部券商集中。以“三中一华”（中金证券、中信证券、中信建投、华泰联合）为例，2019年、2020年、2021年的IPO募集资金额占全市场的比例分别达到45.25%、41.33%和46.33%，市场集中的趋势较为明显。但同时也应看到，中型券商也在快速调整战略。最近三年，在投行业务排前20名券商中，也不乏一些表现突出的中型券商。

　　目前，投行差异化竞争格局已经初露端倪。在注册制潮流的涤荡下，证券行业将加速形成差异化发展格局，未来证券行业将呈现“大而全”“小而精”券商共存的局面。在国内投行市场集中度加速提升、强者恒强的“马太效应”环境下，目前国内市场仍缺乏“小而精”的精品投行，但也有的券商展开错位竞争，走出自己特色化的发展道路。

　　以国金证券为例，近年来，国金证券的差异化竞争策略已经初见成效。国金证券在注册制大背景下提前布局，聚焦、深耕细分行业领域，在业务全面覆盖基础上培育重点产业。国金证券的保荐项目主要分布在医疗健康、新能源汽车、设备制造、信息通信技术、消费等行业领域。这些行业领域的优势与国金证券的长期积累是分不开的。

　　需要进一步提出的是，投行业务的发展，还带动经纪、研究、资管等业务的发展，促进证券公司全面转型。注册制下，投行业务从通道业务向专业化转型。为完成一个IPO项目，投行部门需要与研究所、直投、资管等部门合作，从而带动证券公司相关业务部门共同为客户提供服务。

　　就国金证券来看，鉴于投行业务发展较好，国金证券近期提出“以投行为牵引，以研究为驱动”的发展策略，公司内跨体系业务联动机制逐步完善，在投行、财富管理、投融资等业务上展现出良好的协同发展势头。未来，国金证券还将进一步通过业务协同和管理协同，打通和整合内部资源，挖掘客户多元化综合金融需求，开辟增量业务空间，发挥整体作战能力，打造“具有高度服务意识和创新精神的金融服务机构”。

　　注册制使投行面临更大的挑战

　　第一，上市标准的多元化带来较大的估值难度。科创板定位于具有硬科技的科创型企业，创业板主要鼓励具有“三创四新”特征的成长型创新创业企业上市。这些企业通常处于相对较早的发展阶段，传统估值模型可能并不适用，估值存在较大不确定性，需要研究人员对行业、企业、核心技术、经营模式等问题有深刻的理解。

　　第二，以信息披露为中心的审核理念及审核节奏的加快，要求投行必须持续提升执业质量。注册制以信息披露为核心，这意味着中介机构对信息披露的审核责任更为重大。随着审核的节奏加快，审核的过程更为公开、透明，投行必须持续提升执业质量。首先，投行业务人员应非常熟悉发行人的经营模式、行业特点等信息，并真实、准确、完整地予以披露，避免存在信息披露前后矛盾、误导或重大遗漏等问题。其次，保荐机构责任加大，过去“带病申报”“带病上会”以及挤牙膏式回答反馈意见的做法，将对发行人及保荐机构造成重大不利影响，保荐机构需对可能影响发行条件的问题彻底解决到位后，方能进行申报。这就需要提高投行从业人员解决问题、督促企业规范运作的能力。此外，随着发行定价市场化、审核节奏的加快，对于投行人员的行业理解能力、工作效率也提出了更高的要求。

　　第三，违法违规成本增加。最近修订的《证券发行上市保荐业务管理办法》明显增加了违法违规处罚力度。比如，在监管措施专章中，就新增一条内容：对于包括“擅自改动申请文件、信息披露资料或者其他已提交文件”在内的九大情形，情节严重的，证监会可在3个月到12个月内不受理保荐机构、保荐代表人具体负责的推荐。此外，对保荐机构的处罚暂停保荐业务资格最长可达到3年。而在2017年版本中，暂停业务资格时长最多为6个月。

　　第四，注册制下严监管态势持续，亟待压实投行的合规风控能力。自2020年11月以来，新股审核通过率逐步下滑，尤其是在2021年3月份，审核通过率出现了较大幅度的下滑，这使得投行尤其是中小投行面临较大的合规压力。中小投行风险容忍度相对较低，一方面是由于项目固有风险相对较高，另一方面是因为在分类评价体系下加分较难。因此，投行必须实施更严谨的执业质量标准，落实更严格的合规管控措施，需要适度加大合规风控资源的投入，提升抗风险能力。

　　以国金投行为例，分析国内券商如何从容应对注册制变局。

　　合规与风控是证券公司的生命线，国金证券始终坚守合规风控底线。自注册制改革后，公司根据相关规定和风控的要求，修订完善了多项制度，并优化了“利益冲突”“反洗钱”等业务流程。在注册制背景下，跨部门、跨业务领域的协同协作越来越多，为了有效地加强风险控制，公司设立了跨部门、业务协调小组，此外加大了人才引进力度，满足了新增岗位的需求。

　　在注册制背景下，投行将成为调动整个证券公司资源的“牛鼻子”，而不再只是企业发行上市融资的通道，如果不能有效协调各业务部门或板块的资源，那么投行将在市场上逐渐失去竞争力。国金证券通过客户共享、集团协同，建立了投行、研究、投资、资管、财富管理等一体化的综合金融服务体系，向企业提供更好的综合金融服务。

　　随着注册制的推进，投行需要从之前主要关注企业的合法合规、财务信息披露的真实性等方面，转向理解这个行业的发展前景和企业在行业中的地位优势，从而实现合理定价。对估值定价能力的培养，已成为行业目前亟待解决的问题，投行部门需加强行业研究能力建设，股票销售团队则应进行人才储备及梯队建设。

　　最后，券商应从自身特色出发，以优势业务作为突破口进行弯道超车。通过专业和服务，国金投行取得了一大批优秀民营企业家的信任，这些企业反过来成了国金投行业务的义务宣传员，形成了口口相传的口碑，这是国金投行业务获取新客户的一个重要途径。从投行客户的承揽来看，在核准制和注册制下，确实呈现出不尽相同的竞争态势，对此国金投行总结了三句话：服务是根本，口碑是关键，机制是保障。

　　全面实行注册制后，申报企业及进入辅导期的企业有望快速增长，预计整个“十四五”时期，各行业都会有更多的优质企业涌现出来，中国企业的直接融资比重也将快速提升。对国金证券而言，面对全面注册制的到来，公司将不断巩固优势行业的承揽能力，加强研究和承销能力，以得到更多优质企业客户的认同和选择。

　　综上所述，注册制改革实现了一代投行人的心愿，给投行带来了数十年难逢的机遇，投行的责任和压力也将会更重。同时，随着注册制的全面推进和中国资本市场的日臻成熟，证券公司的业务体系也将不断完善，差异化服务竞争的趋势日渐明显，市场势必将涌现出一批具有鲜明服务特色的券商。