上证观察家 | 周小全：协同发展非标与标准资本市场 推进上海国际金融中心建设
□ 上海联合产权交易所党委书记、董事长 周小全
□ 加快上海国际金融中心建设，需要依托完善的多层次资本市场体系，在充分发挥标准化市场作用的同时，也要发挥好非标资本市场的作用，尤其是产权市场在促进各类资源要素的有序流转，不断降低要素交易的制度性成本，有效推进要素市场化配置等方面的重要作用。
□ 产权市场和证券市场应进一步加强对接合作，打通产品流通渠道，增强在上市后备企业培育、投融资服务、并购重组、绿色金融等方面的合作，不断健全服务全球资源配置和全球资产管理的多层次资本市场体系，把两大资本市场打造成为一体化的综合性资本市场服务平台，共同助力上海国际金融中心和全球资管中心建设。
□ 在构建非标金融体系的进程中，可以上海全球资管中心为载体，搭建跨境资本要素对接平台，吸引境外资本和资金参与各类非标金融资产业务，促进国际国内市场要素的有序流动，形成集聚辐射全球资源的能力。
产权市场是多层次资本市场的重要组成部分，是上海建设国际金融中心的重要支撑。“十四五”时期，产权市场将迎来难得的发展机遇，不仅为产权市场提供了大有可为的广阔空间，也为推动产权市场与证券市场双轮驱动、非标市场和标准化市场协同发展，构建更为完善的多层次金融市场体系和金融基础设施体系，推动上海国际金融中心迈向更高水平发展提供了坚实保障。
产权市场面临的新形势
目前，上海已基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心，集聚了包括股票、债券、外汇、期货、黄金、保险等在内的标准化资本市场体系和股权、债权、物权等在内的非标准化资本市场体系，是金融要素市场最为完备的全球金融中心之一。
加快上海国际金融中心建设，需要依托完善的多层次资本市场体系，在充分发挥标准化市场作用的同时，也要发挥好非标资本市场的作用，尤其是产权市场在促进各类资源要素，比如股权、物权、债权、知识产权、金融资产、公共资源的有序流转，不断降低要素交易的制度性成本，有效推进要素市场化配置等方面的重要作用。
“十四五”时期是产权市场发展的重要战略机遇期。主要体现在五个方面：
一是深化国资国企改革将为产权市场提供持久的新动力。中央经济工作会议指出，要完成国企改革三年行动任务，提升资源配置效率和竞争力，促进国有资本保值增值。随着国企改革“1+N”政策体系深入落实，国企改革“双百行动”和“三年行动方案”持续推进，国企混改、并购重组将进一步提速，央地国资国企改革持续深化将成为产权市场创新拓展、服务能级不断提升的助推器。
二是要素市场改革政策密集出台，将为加快构建集团化全要素市场体系带来新机遇。国务院办公厅印发《要素市场化配置综合改革试点总体方案》指出，健全要素市场治理，进一步发挥要素协同配置效应。中央全面深化改革委员会第二十三次会议强调，以统一大市场集聚资源、推动增长、激励创新、优化分工、促进竞争。清晰的国家战略为产权市场在要素交易领域综合布局、战略发力明确了方向。今后产权市场将积极拓展更多的新兴要素和资源交易品种进场交易，为上海乃至长三角统一的全要素市场化交易“下好先手棋，构建新模式”。
三是深化金融供给侧结构性改革将为产权市场注入新活力。上海产权市场将与其他金融要素市场协同发展，与各类金融机构加强合作，在受理审核、交易结算、市场服务、合规风控、信息保障等五大核心环节形成独特的经营优势，在促进金融要素流转，促进资金融通、资本流动和资源配置，服务混合所有制经济发展，服务民营和中小企业投融资，支持实体经济等方面发挥更强的功能。
四是浦东新一轮开发开放、加快推进上海全球资管中心建设，将为产权市场提升全球资源配置能力提供新平台。加快推进全球资管中心建设，是打造浦东“引领区”的重要组成部分，产权市场将发挥多年来在非标资产交易方面形成的平台优势，通过跨境业务、离岸业务的积极探索，积极促进产权市场与证券市场双轮驱动、非标与标准化资本市场有效对接，做强做大国内国际金融大循环。
五是构建区域协同发展和全面开放格局将赋予产权市场新使命。中央全面深化改革委员会第二十三次会议强调，要结合区域重大战略、区域协调发展战略实施，优先开展统一大市场建设工作，发挥示范引领作用。“十四五”时期，随着长三角一体化发展等重大区域战略持续推进，将进一步推动产权市场的区域整合和联合发展，同时为融入全球市场体系，对接全球资源要素，促进全球资源优化配置赋予新使命和新任务。
非标市场的战略使命
我国资本市场历经30余年的发展，已形成了包括标准化和非标准化资本市场在内的多层次资本市场体系。其中，非标市场的战略使命主要体现在四个方面：
第一，服务新发展格局，打通要素循环通道
产权市场作为我国资本市场基础性的非标要素市场，将在服务新发展格局、推动各类要素顺畅流转和统一市场构建中发挥积极作用。
国内大循环不仅是商品和服务的大循环，更是基于生产力发展的要素大循环。经过30多年的发展实践，产权市场正从原有的以国有资产流转为核心的制度性平台逐步向以要素市场化配置为核心的全要素、全资源交易平台转变。
产权的“顺畅流转”是现代产权制度的核心，通过一定程序的产权交易能够促进资本、技术、土地、数据等新兴生产要素、关键生产要素实现价值增值和顺畅流转，从而持续获得资本要素市场的资金支持和增值收益，强健经济肌体，畅通金融血脉。
第二，促进价格发现，优化要素资源配置效率
按照国资国企改革的要求，中国经济在高质量发展过程中，涉及超过200万亿元国有资产的重新配置，通过一定程序的产权交易促进资本、技术等新兴生产要素实现价值增值和顺畅流转，助推混合所有制改革，是产权市场的基本功能。当前，产权市场正在加速资本资源整合，不断吸引各类所有制市场主体入场，助推混合所有制经济发展。
第三，支持战略性新兴产业发展，推动新旧动能转换
2021年，产权市场完成非上市企业产权转让项目13715宗，交易额9849.7亿元，完成企业增资项目6787宗，为各类企业直接融资8526亿元，在很大程度上满足了非上市企业的直接融资需求。
此外，产权市场也积极引导各类资本向战略性新兴产业集中，促进技术与资本结合，推动科创产业和科创资源供需对接，通过专利权、版权、著作权和商标权等知识产权交易服务，促进科技成果转化变现，强化对“专精特新”企业的资金支持。
第四，优化营商环境，推动区域经济均衡发展
产权市场是推动以国有资产阳光交易为主，促进各类生产要素跨区域流转的市场体系的重要组成部分。
经国务院国资委备案的全国近70家产权交易机构所分布的城市与全国营商环境排名前70名的城市高度重合，也能证明产权市场的存在与城市营商环境改善正相关。
发挥非标市场和标准化市场双轮驱动作用
总体来讲，产权市场和证券市场应进一步加强对接合作，打通产品流通渠道，增强在上市后备企业培育、投融资服务、并购重组、绿色金融等方面的合作，不断健全服务全球资源配置和全球资产管理的多层次资本市场体系，把两大资本市场打造成为一体化的综合性资本市场服务平台，共同助力上海国际金融中心和全球资管中心建设。具体来讲有三个方面：
第一，产权市场和证券市场增强互认互通，可为上市公司产股权并购、重组和转让提供新通道
加强产权市场和证券市场各板块联动，发挥产权市场数十年成功运营的制度优势、平台优势和投资资源优势，通过为未上市企业的优质资产进行挂牌招商，履行交易程序，进行股权变更和资金结算等业务，为上市公司寻找优质并购标的。
借助产权市场交易公开透明、定价机制科学有效的平台优势，上市公司可通过产权市场处置子公司股权，实现上市公司资产结构优化、增强竞争力和经营实力，提升上市公司质量，促进证券市场高质量发展。与此同时，随着退市新规付诸实施，未来主动退市、并购重组、破产重整等上市公司多元化退出途径将进一步丰富，有进有出、优胜劣汰的资本市场新生态将逐步成形。
第二，产权市场和证券市场功能相互补足，增强对中小企业和创新企业全生命周期融资服务
2020年出台的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》指出，要发挥全国中小企业股份转让系统、区域性股权市场和产权交易市场在培育企业上市中的积极作用。
目前全国有4500多家上市公司，但这一规模不到我国全部企业数量的万分之一，众多处于成长发展阶段的中小企业每年有超过上万亿规模的融资需求。
产权市场能够根据中小企业发展阶段的不同需求，提供存量转让、增资扩股、私募进场等股权融资服务，评估、评级、信用增进等中间服务，以及质押融资、债券发行、融资租赁等债权融资服务，通过“直接融资+间接融资”，整合各方资源，与证券市场形成互补。
同时，产权市场可以为各类所有制公司“引战改制”提供服务，为拟上市公司开展路演、询价等相关服务；协助有基础、有意愿的企业建立完善现代企业制度，促进企业快速成长，并最终实现与多层次资本市场衔接，成为上市企业的“孵化器”和“蓄水池”。
第三，产权市场为风险资本提供交易平台，促进一二级资本市场有效联动
产权市场可以为股权投资基金提供“募、投、管、退”的全流程服务。产权市场能够汇聚各类并购和融资项目，引入国内外私募股权基金、风险投资基金等多种形式的基金，促进非上市企业和投资资本顺畅对接。
在创业投资的链条中，完善高效的退出机制是至关重要的环节。与传统IPO相比，产权交易市场在风险资本退出方面有着更多优势。一是门槛低，对企业的限制少，只要符合规定，找到合适的市场投资者就能够实现资本退出，完成资本循环和资本增值；二是尽管产权市场资本增值幅度不及IPO，但是循环周期短，成本费用低，有利于管控投资风险，减少机会成本，增加未来投资更优项目的机会。
构建非标市场金融体系助力双循环新发展格局
在新发展格局下，中国金融市场体系将实现新的跨越式发展。
从市场主体看，多层次资本市场的双循环金融体系应同时涵盖标准化资本市场（证券市场）和非标准化资本市场（产权市场），两类市场可通过横向和纵向的业务渠道链接，实现数据共享、资源互通，发挥有效的“双轮驱动”作用，共同打造服务上海国际金融中心建设的重要基础设施。
从运行机制看，多层次资本市场的双循环金融体系应实现内部循环和外部循环的双循环回流机制。在国内循环方面，非标市场将充当国内循环的中心节点，通过与标准化市场的纵向链接，合力为实体经济拓展各类融资渠道；在国际循环方面，可依托上海国际金融中心建设和全球资管中心建设的契机，积极创设涵盖标准化金融产品和非标金融产品的国际金融资产交易平台，形成较为畅通的人民币回流管道机制。
在此过程中，非标资本市场可进一步提升在上海国际金融中心建设乃至我国金融业高质量发展中的枢纽地位，形成国内国际双循环的战略链接，共同提升多层次资本市场对外开放能级。
第一，构建三大业务平台，打造内循环中心节点和内外双循环的战略链接
在多层次资本市场的双循环金融体系中，非标市场（产权市场）可通过创设服务实体经济的投融资平台、国有和非公资本深度融合平台和跨境资本要素对接平台，打造国内循环的中心节点和国内国际双循环的战略链接。
一是服务实体经济投融资平台。
在双循环金融体系中，产权市场将通过在多层次资本市场的双循环金融体系中，进一步打造专业化、综合性服务实体经济的投融资平台，拓宽多层次的投融资渠道，通过“直接融资+间接融资”“债权融资+股权融资”，引导社会资金支持广大中小企业创业发展，并通过加速资本资源整合，不断吸引各类所有制市场主体入场。
在产权流转体系中，通过产权流转与企业融资的双向赋能，为企业结构调整、对接社会资本、创新发展服务，尤其为非公有制企业，特别是数以千万计的中小微企业提供投融资综合服务，切实降低实体融资成本，增加有效金融服务供给和探索服务实体经济新模式。
二是国有和非公资本深度融合平台。
中央经济工作会议指出，要完成国企改革三年行动任务，稳步推进电网、铁路等自然垄断行业改革。我国国有企业和民营企业将在更大范围、更深层次、更高水平上进行股权融合、战略合作与资源整合，国有企业混合所有制改革也将进一步扩围、放量、提速。
随着国有企业加大与民营企业在产业链、供应链的关键环节和中高端领域的合作，产权市场上信息技术、新能源、高端装备制造等战略性新兴产业的混改项目增长明显。
随着国有资本与非公资本双向深度融合，产权市场正在逐步搭建起服务国有企业与民营企业混改的桥梁，并将成为国有和非公资本深度融合的平台。国家发展改革委体改司和全国工商联经济部目前正在推出一批合计100多个国有企业混改项目，上海联交所被选为唯一一家提供一对一或一对多的项目推介、投资撮合等服务的产权交易机构。
未来可围绕国资国企改革混改、重点产业引导性投资、企业重组或破产重整等方面，鼓励产权市场提供资金和产业资源，提升实体经济活力和推动重点领域优先发展。
产权市场和证券市场可建立大数据平台，共享各自的信息渠道，互联互通企业信息数据库，通过对公共数据、交易数据等多渠道数据的整合，助力企业数字化转型，为各类企业“引战改制”提供服务。
三是跨境资本要素对接平台。
在构建非标金融体系的进程中，可以上海全球资管中心为载体，搭建跨境资本要素对接平台，吸引境外资本和资金参与各类非标金融资产业务，促进国际国内市场要素的有序流动，形成集聚辐射全球资源的能力。
产权市场一方面积极推进落实各类股权、非标债权、碳金融、产权交易等业务；另一方面积极推进跨境并购项目推介及对接，推动国际并购与投资。通过引入境外投资机构和投资项目，以及融入对接国际资本市场和加强战略合作，进一步推动国际投资主体进入国内资本市场的“引进来”和中国企业完成跨境并购、投资、重组的“走出去”，从而不断促进多层次资本市场与国际资本市场的接轨，实现各类资本要素在国际资本市场的有序流动，将产权交易平台打造为境内外资本相互流通融合的平台。
第二，探索双循环模式下的非标金融服务，成为铸造多层次资本市场双循环金融体系的重要抓手
在构建三大平台基础上，通过推进落实“国内循环”和“国际循环”的一系列非标特色金融业务，将非标金融业务镶嵌在对应的核心业务模式平台中，打通国内国际双循环体系的脉络，成为铸造多层次资本市场双循环金融体系的重要抓手。
1、国内循环模式
在国内循环中，积极拓展相关非标金融资产业务，更好服务实体经济的投融资需求。
一是非标市场融资募资业务。
通过拓展各类非标债权融资业务，比如产权债、各类非标债权融资工具等，打造直接面向实体经济的新型债务融资工具，拓宽投融资主体范围，推动多层次债券市场建设，有效促进金融服务实体经济发展。
同时，可依托产权市场，打造安全高效的私募基金份额转让平台，优化私募股权交易与流转，为股权投资和创业投资提供综合服务，进而把私募股权转让平台打造成服务实体经济和深化金融改革创新的重要抓手。
二是中小企业投融资服务业务。
一方面，依托区域性股权市场，协同建立与国内证券市场各上市板块的对接机制，尤其是与科创板的配套对接机制。国务院办公厅发布的《要素市场化配置综合改革试点总体方案》指出，要探索加强区域性股权市场和全国性证券市场板块间合作衔接的机制。我们股交中心准备筹建精选板，作为上交所科创板的上市预备板。
另一方面，通过建立较为完善的中小企业投融资服务体系，吸引国际国内 VC、PE 进场，整合各方资源，形成有效对接，包括政策对接、融资对接、项目对接和平台对接等，拓展各类股权投融资和并购重组业务，同时积极探索私募基金股权转让的有效途径，努力解决创投、风投的退出问题。
三是混改和兼并重组业务。
近年来，产权市场努力发挥好资本市场并购服务功能，积极支持国内新经济和科技创新发展，集聚高端创新要素，培育经济发展新动能，成为推动国内产业结构优化升级的重要平台。
未来产权市场将继续推动国有企业在产业链、供应链的关键环节和中高端领域布局，不断强化资本市场的引领和辐射带动作用，将资金、资源有针对性地导入混改的高科技产业领域；为高科技企业提供全产业链的衍生服务、增值服务，促进产融结合。
2、国际循环模式
在国际循环模式中，未来可在上海自贸区临港新片区的离岸金融市场创设以人民币计价、结算的债权、股权类资产跨境交易流转中心，在丰富离岸人民币资产投资、探索人民币资产国际定价、强化全球资源配置和交易功能方面积极探索，助力上海朝着具有更强全球资源配置能力的国际金融中心迈进。
一是信贷资产跨境转让业务。
基建信贷资产跨境转让是扩大金融业对外开放、助推“一带一路”基础设施建设和投融资需求、提升上海国际金融中心能级和全球影响力的有效载体。可以银行基础设施建设贷款等以人民币计价的优质信贷资产作为跨境转让标的，吸引全球主流资本参与投资，引入国际低成本资金，服务国内实体经济建设。未来还可以考虑借助国际金融资产交易平台，推进非标市场与标准化市场在跨境债权资产方面开展全方位深度合作。
在传统业务方面，可在融资租赁资产跨境流转合作、不良资产跨境流转等方面开展合作；在创新业务方面，可在PPP资产跨境流转、信托机构及资产跨境流转、各类资管投资机构资产跨境流转、保险机构及资产跨境流转以及增信资产跨境流转方面开展合作。通过充分发挥多层次资本市场在跨境投融资业务方面的合力，更好助力上海离岸金融市场的深入建设。
二是离岸股权投融资业务。
在风险可控、稳步推进的前提下，尝试依托证券市场和区域股权托管交易中心，探索开展离岸证券交易业务，吸引境外非居民利用离岸证券交易中心进行股权投资和融资活动。
依托上海自贸区在贸易、投资、金融服务等领域的各类制度和产品创新，推动跨境投资并购及产权交易业务不断发展。一方面，可创设相关跨境产权交易产品，将传统国有资产转让方式与跨境转让交易模式相结合，实现国有资产的增值，提升国有资产的国际化配置水平。另一方面，探索实现境外国有资产在离岸资管中心平台的进场交易，推进产权交易机构更好融入上海国际金融中心和全球资管中心的建设进程。
三是跨境碳金融业务。
依托上海成熟的绿色金融和资本市场体系，推进全国碳排放交易市场的金融化探索，逐步将上海打造成国际碳交易中心、碳定价中心和碳金融中心；推动金融市场与碳市场的合作与联动发展，促进以碳排放权为基础的各类场外和场内衍生产品创新，为交易主体提供多样化风险管理工具。
鼓励探索碳远期、碳期货、碳期权等金融产品交易。支持碳基金、碳债券、碳保险、碳信托、碳资产支持证券等金融创新，充分发挥碳排放权融资功能，满足交易主体多元融资需求；适时发布全国碳市场价格指数，推进形成多层次碳市场和打造有国际影响力的碳市场定价中心。
打造全球绿色金融资产配置中心。鼓励建立气候投融资基金，引导国际国内资金更好投向应对气候变化领域，积极推进气候投融资体系建设；在“上海金”“上海油”等基准价格基础上，打造“上海碳”并将其纳入具有国际影响力的标志性“上海价格”的范畴体系，增强上海对于全国乃至全球的碳金融服务功能，更好提升各类“上海价格”的国际影响力。
