上证观察家 | 崔斌：“分拆”成为上市公司产业扩张和投资最优解

　　崔 斌

　　分拆上市项目投资回报率统计

　　A股上市公司进行分拆上市的核心诉求是为其产业扩张提供路径与工具上的支持，主要有四方面意义：第一，为子公司获取资金和资源，降低融资难度；第二，提高业务集中度，改善公司治理，实现股权激励；第三，改善财务情况，帮助子公司价值发现；第四，满足国企改革的资产重组需求，助力国企上市公司估值重塑。此外，“分拆上市”轮投资也是一级市场投资的不错选择。

　　2019年12月，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（下称“分拆新规”），此后A股公司分拆上市持续活跃。截至2023年3月，已有21家上市公司完成分拆上市。这些公司平均为上市前的投资者创造了年化近50%的收益。同时，目前还有逾百家A股公司发布了分拆上市公告，分拆上市的子公司多属于新能源、半导体、电子、生物医药、机械设备等热门赛道。伴随着A股市场中多元化经营的公司逐渐增多、市场交易和监管环境逐步成熟，分拆上市成为资源配置、资产重组的重要手段，未来相关案例将继续增加。因此，“分拆上市”成为当前众多上市公司和投资机构关注的重点。

　　一、A股公司分拆上市的监管框架及历史沿革

　　分拆上市指的是上市公司将部分资产或业务，以控股子公司的形式独立上市的资本运作方式，在国际上常被多元化公司用于提升主业集中度、运营效率及估值。

　　在国内，A股境内分拆上市长期处于政策空白地带，直至2019年12月分拆新规发布，正式填补了制度空白，标志着A股境内分拆上市通道正式开启。2022年1月，证监会发布《上市公司分拆规则（试行）》，整合了境内外分拆上市规则，统一和完善了境内外监管要求。梳理A股公司分拆上市的历史，分拆上市监管框架在我国的发展历程主要分为四个阶段：

　　1.第一阶段（2000年至2004年）：“A拆境外”的探索期

　　尽管分拆上市在海外较为常见，但在这一阶段，我国对于分拆上市的监管探索仍然处于初期。在无成文规定可供参考的情况下，同仁堂分拆同仁堂科技上市，是A股上市公司对这一模式的首次探索。

　　2.第二阶段（2004年至2010年）：“A拆境外”规则成型，但实践较少

　　2004年7月21日，证监会发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（下称“67号文”），正式允许A股上市公司分拆其所属企业至境外上市，67号文也成为A股上市公司分拆上市的第一份正式监管文件。但直至2010年，A股上市公司的实践案例较少。

　　3.第三阶段（2010年至2019年）：“A拆A”在窗口指导下谨慎实践

　　在67号文的基础上，证监会以窗口指导的形式通过了A股首家“A拆A”的案例——中兴通讯分拆国民技术。2010年3月，在创业板监管业务情况沟通会上，首次提出符合六个条件的A股上市公司可以分拆子公司至创业板上市。但可能是出于对投资者教育、市场理性程度和有效性等方面的担忧，而且对相关潜在风险进行监管的难度仍然较大，在这一时期，监管部门对“A拆A”持较为审慎的态度。但这一时期“A拆H”的实践增多，共有9家A股上市公司分拆控股子公司至港交所上市。

　　4.第四阶段（2019年至今）：市场环境基本成熟，监管框架基本成型

　　2019年3月，《科创板上市公司持续监管办法（试行）》中明确提出符合规定的上市公司可分拆子公司至科创板上市。2019年12月发布的分拆新规允许A股公司进行“A拆A分拆上市”，同时也对能进行分拆上市的公司设立了明确的法规门槛，也对在分拆上市的过程中交易的正当性、必要性、独立性等作出要求。同时，伴随着多层次资本市场逐渐设立，科创板和创业板也为具有战略性新兴属性的子公司提供更为友好的融资环境，使分拆上市成为上市公司产业发展过程中的重要路径与工具。

　　二、“分拆上市”的意义——助力上市公司产业扩张的最优解

　　分拆上市完成后，子公司仍为母公司的控股子公司，但由于成为了公众公司，其势必在独立经营、信息披露、股权结构等方面较分拆之前有明显变化。

　　梳理已有的A股分拆上市案例，我们认为A股上市公司进行分拆上市的核心诉求是为其产业扩张提供路径与工具上的支持。具体来看，主要有四方面意义：

　　1.为子公司获取资金和资源，降低融资难度

　　从上市前后时间线来区分，分拆上市有可能在前序（一级市场）、后续（二级市场）等多个环节帮助子公司融资。其中最为直接的变化是，分拆上市使子公司作为独立实体在A股市场进行融资，而上市后子公司接触的投资者数量更多且种类更丰富，使公司本身成为重要的融资平台。此外，当分拆上市提上日程，也将同步增加公司对前序投资者的吸引力。

　　分拆上市提升前序投资意愿，给子公司引入资金和资源。对一级投资者而言，企业进入二级市场获得公允的估值和较高的流动性，意味着投资成功率的大大提升和退出难度的大幅降低。因此，在母公司披露分拆上市的计划后，在上市前子公司在一级市场的吸引力会大大提升。

　　此外，在资产重组及上市过程中，上市公司往往能引入战略投资者，而战略投资者除了带来相对较为长期的资金、改善公司杠杆率、补充可用资金，往往还能带来协同效应，提供相关行业或垂直领域的产业资源。因此，在“上市”流程完成前，子公司有望受益于前序的资源和资金投入。

　　分拆上市降低子公司的后续融资难度。除了子公司首发上市，作为一个单独的融资平台，子公司后续也可通过再融资等方式继续在二级市场融资。与此同时，作为上市公司，子公司获取直接融资的难度或明显下降。

　　2.提高业务集中度、改善公司治理、实现股权激励

　　从经营角度来看，子公司业务的分拆有助于母公司聚焦主业。对综合型公司而言，如果战略版图过于分散，业务之间的协同效应会逐渐减弱，而分拆作为资产重组的重要手段，能帮助公司在经营上做“减法”，促进资源有效整合。如果子公司和母公司分别处于产业链的上下游，伴随着市场规模的发展和商业模式的成熟，产业间垂直分离或是经营的一种优化。

　　分拆后子公司经营的独立性获得保障，公司治理得到改善。在母公司体内时，想要对部分资产和业务进行组织及资本上的隔离难度较大，而分拆上市后作为单独的主体，子公司在人员任免、信息披露、财务独立等方面都将与母公司划出清晰界限，对子公司的公司治理有较大好处。

　　与此同时，在分拆上市的过程中，也可以借助员工持股计划或股权/期权的分配等途径，通过上市经营的方式，形成对子公司核心业务的激励机制，从而提高子公司管理层及员工的积极性，有效解决委托代理问题，优化激励机制。

　　3.改善财务情况，帮助子公司价值发现

　　分拆后子公司能得到独立估值，其估值或迎来提升。在母公司体内时，对于某一块业务或资产进行单独估值难度相对较大，而分拆后公司的财务结构会出现明显改变，上市的过程也会对公司的现金流和杠杆率等财务水平有所帮助；如果是盈利性较弱，或尚未盈利但成长性较高的业务，子公司也可采用与母公司不同的估值方法，从而得到更加公允的估值。此外，不同的上市地/上市板也可能对公司的估值造成影响，分拆新规发布后“A拆A”案例中子公司大多选择科创板上市，也与科创板对创新型公司更加友好的估值和上市规则有关。

　　4.满足国企改革的资产重组需求，助力国企上市公司估值重塑

　　2022年是国企改革三年行动收官之年。为优化国企治理结构，实现国有资产保值增值，国务院国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。分拆上市成为国企上市公司优化资源配置、提升企业价值的重要路径。

　　三、已完成分拆上市案例的共性特征

　　分拆新规发布以来，“A拆A”案例迅速增加。2021年2月25日，生益电子在科创板上市，成为首单母公司仍然保有子公司控股权的“A拆A”分拆上市案例。截至2023年3月，A股已有21个真正意义上的“A拆A”分拆上市案例，同时有100多家上市公司发布了分拆上市预案，A股“分拆上市”概念引发市场关注。

　　这些分拆上市案例的共同特征很明显：被分拆主体行业多为战略性新兴产业，且母子公司同行业居多。截至目前，被分拆的子公司中，高端装备制造业、医药制造业、TMT是出现频率最高的板块，这与“A拆A”目前多至创业板和科创板上市有所呼应。从行业分布来看，当前A股已有的案例中，母公司属于高端装备制造业、医药制造业、TMT、批发业的占比最高。在共计21例分拆上市的案例中，母公司和子公司同行业的数量达到13例，即使是不同行业的案例中也出现母子公司行业相近的情况。在目前A股的拆分案例中，由多元化经营的集团性公司拆分旗下单个业务的情况并不常见。

　　四、“分拆上市”项目投资——一级市场投资的最优解

　　研究表明，分拆上市项目融资案例的投资回报率很高。本质上来说，“分拆上市”项目投资项目是Pre-IPO项目的一种，投资人投资时点往往为上市母公司发布分拆上市预案前后。投资人既可获得一二级市场的差价套利，又可享受分拆标的的高成长性。因此，分拆上市的投资项目具有高收益、短周期、强确定性的优势，值得一级市场投资人重点关注。本文表格（如上图所示）为完成分拆上市且在分拆上市前不久完成最后一轮融资的案例的投资回报率分析。

　　数据显示，分拆上市项目是100%确定盈利的投资项目，其退出周期约为2至5年，而IRR（内部收益率）平均高达50%左右。而分拆上市项目能获取较高回报，主要有三方面原因：

　　1.拟分拆子公司一般为上市母公司旗下最优质的独立资产

　　上市公司拟分拆旗下子公司上市，往往是看中子公司独立上市后可获得更高的估值倍数和更便捷的融资途径。因此，拟分拆资产一般为上市母公司体系内最优质的独立资产；根据上文分析，拟分拆资产集中于高端装备制造、生物医药、新一代信息技术、新能源、新材料、节能环保等战略性新兴产业，该类子公司独立上市后将获得较在原上市母公司体系内更高的估值倍数。

　　2.拟分拆子公司往往为规范性达标的拟上市主体

　　拟分拆子公司作为已上市公司的子公司，其在上市公司合并报表范围内经营较长时间，规范性基本达到了直接IPO的条件；相较一般的Pre-IPO项目，减少了投行从0开始辅导规范的过程，往往不存在瑕疵导致报告期延后或无法申报的情况，降低了整改过程中的不确定因素。

　　3.分拆上市项目融资往往伴随员工股权激励

　　母公司进行分拆上市，其中一个核心诉求是给予拟分拆子公司管理层及员工一定的激励，从而提高子公司管理层及员工的积极性，有效解决委托代理问题，助推拟分拆子公司迅速发展壮大。因此，分拆上市项目融资往往与员工股权激励并行。相对而言，此类项目融资的估值合理，有效规避了目前许多战略性新兴产业存在的“一二级市场估值倒挂”的问题，为上市成功后投资人与员工共同的投资回报率留有相对广阔的空间。

　　五、“分拆上市”三条投资主线

　　1.产业扩张视角

　　建议关注医药、制造业、TMT、基础化工等拥有较多符合战略性新兴产业控股子公司的上市公司相关行业。上市公司在主营业务发展到一定阶段时，会沿着产业链进行纵向延伸与扩张，或在同行业中寻找新的细分领域进行孵化培育。这类上市公司旗下往往拥有值得一级市场投资人关注的分拆上市投资标的。例如，2014年至2016年A股市场并购重组案例较多，该阶段TMT领域产生了大规模的并购重组事件；TMT领域部分公司收购的控股子公司经过4至6年的孵化培育，已经发展成为某一领域的优质资产，并符合分拆上市的条件。

　　2.国企混改视角

　　《提高央企控股上市公司质量工作方案》明确提出，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。在当前我国大力推进国企改革、提高国企尤其是央企资产证券化率的大背景下，分拆上市不失为一种可行的路径：一方面，央企集团、地方国企旗下拥有诸多优质的符合分拆上市标准的战略性新兴企业；另一方面，分拆上市有助于优化公司治理结构与国企资产结构，还有助于提高国企整体价值、实现国有资产的保值增值。简言之，分拆上市将成为国企上市公司优化资源配置、提升企业价值的重要路径，是国企改革的重要途径之一，建议关注符合控股子公司分拆上市条件的央企和地方国企，例如中国铁建将旗下控股子公司铁建重工分拆至科创板上市。

　　3.新三板创新层视角

　　注册制改革试点以来，多层次资本市场体系的建设日臻完善。主板突出“大盘蓝筹”特色，科创板强调 “硬科技”属性，创业板支持“三创四新”的成长创新型企业，北交所定位“专精特新”。

　　新三板创新层企业既可直接登陆北交所，也可摘牌后登陆其他板块。新三板创新层企业具备一定的成长性预期，若其作为上市公司控股子公司满足分拆上市条件，此类标的具备极大的投资价值。

　　通过分析可见，分拆上市作为近年来A股注册制改革中的一个重要突破，为上市公司产业扩张提供了新的思路与工具。对于一级市场投资人而言，分拆上市投资项目优于普通的中后期股权投资项目，且确定性高、退出周期短，获得投资机会即意味着锁定收益，是全面注册制下值得一级市场投资人重点布局的投资方向。

　　（作者系华民投创始合伙人）