上证观察家 | 健全资本市场功能 提振投资者信心
□申万宏源证券研究所 杨成长 龚芳 袁宇泽
□要从资本市场运行的一般规律出发，健全投资、融资、交易等基础功能，更好地发挥资本市场利益共享、风险共担机制，优化资源配置
□资本市场融资功能的完善，要进一步提升资本市场和实体经济的联动性，让实体经济中最有活力的企业加快充实资本市场，同时也要让资本市场更好地反映实体经济发展的新动能
□健全资本市场投资功能要打通居民储蓄向投资转化的堵点，要推动个人投资者与机构投资者均衡发展，要推动市场形成长期投资的共识
□改善资本市场交易功能要着力解决大盘蓝筹股活跃度较低的问题，要进一步丰富市场交易机制和交易形式。改善资本市场交易功能，要持续优化交易监管，更好地发挥交易所作为一线市场组织者的功能
编者按
7月24日召开的中央政治局会议提出，“要活跃资本市场，提振投资者信心”。8月18日中国证监会表示，拟推出一揽子改革举措，系统性地活跃资本市场，提振投资者信心。资本市场高质量发展取决于我国经济的高质量转型，取决于金融与实体之间的良性互动，也取决于市场自身的制度建设和基础功能。为此，本报今起刊发申万宏源证券研究所撰写的提振资本市场投资信心系列报告，从资本市场的基础功能、金融与实体的关系、中长期优质资产的供给三个维度探索解决方案。
作为经济发展的“晴雨表”，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用。7月24日召开的中央政治局会议提出，“要活跃资本市场，提振投资者信心”。8月18日中国证监会表示，将从投资端、上市公司质量、交易端、高质量投资银行、统筹提升A股港股活跃度和加强跨部委协同等方面系统性施策，全面提振市场信心。
“活跃资本市场，提振投资者信心”是系统性工程。资本市场的高质量发展取决于我国经济的高质量转型，经济发展阶段会影响企业的成长方式，进而直接影响上市公司的质量。上市公司是资本市场价值创造的重要来源，上市公司的高质量发展取决于我国产业结构的优化及现代化产业体系的构建，而现代化产业体系的发展又取决于宏观经济整体的高质量转型。受经济发展阶段及产业转型影响，当前我国产业集中度、企业竞争力较美国等成熟市场存在一定的差距，资产投资收益率及上市公司竞争力都存在较大的提升空间，要以制度改革和要素改革为契机，不断提升产业竞争力和上市公司质量，加大A股市场优质中长期资产的供给，提升市场的投资吸引力。资本市场的高质量发展取决于金融与实体之间的良性互动，一方面，要让金融市场更好地服务赋能实体经济转型；另一方面，也要让金融市场充分分享实体经济高质量发展的红利。要着力解决当前金融投资与实体投资逻辑不一致的问题，打通投融资两端的改革，打通一、二级市场，从实体经济的需求出发来开展金融业务、创新金融产品和金融服务，畅通金融与实体之间的连接通道，提升资本市场和实体经济之间的联动性和适配性，推动市场形成良性循环生态。资本市场的高质量发展当然也取决于市场自身的制度建设和基础功能。要从资本市场运行的一般规律出发，健全投资、融资、交易等基础功能，更好地发挥资本市场利益共享、风险共担机制，优化资源配置。
本篇报告为提振资本市场投资信心系列报告第一篇，探讨如何从健全资本市场基础功能出发，推动A股市场成为全球资本的配置市场，优质科技创新企业的培育摇篮和居民财富保值增值的重要平台。
一、过去五年资本市场基础制度体系的完善为进一步深化改革奠定坚实基础
在“建制度、不干预、零容忍”的发展导向下，过去五年我国资本市场基础制度体系加快发展，规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场良性生态正在加速形成。过去五年是我国资本市场注册制改革从试点走向全面实施的关键五年，以注册制改革为牛鼻子，资本市场加速推进基础制度的系统性改革，发行制度的包容性、退市制度的完善性、交易制度的有效性以及信息披露制度的完整及时性都得到明显提升。以上市公司信息披露为基础，价值判断逐步归位给市场投资者，各类市场参与主体加速归位尽责。过去五年股票市场在快速扩容的过程中实现了平稳运行。A股上市公司数量由2018年末的3500余家增长至目前5000余家，总市值由2018年末的43万亿元提升至目前约85万亿元的水平。面对新冠肺炎疫情、国际地缘政治风险、境外市场剧烈波动等极端事件的影响和冲击，A股市场主要股指总体保持平稳，从2019年初至2022年末，上证综指累计上涨23.87%，深证成指累计上涨52.16%，创业板指数累计上涨87.66%，资本市场改革红利持续释放。今年年初以来，与部分境外市场相比，A股市场波动相对较大，我们一方面要全面正确看待欧美日过去三年持续量化宽松政策带来的资产价格泡沫效应，另一方面也要充分认识到当前A股市场仍然是全球活跃度较高、融资能力领先的股票市场，中国优质资产正呈现出快速复苏态势，这为后续A股市场的持续稳健发展提供了强有力的支撑。
二、健全资本市场功能是提振市场投资信心的基石
全面注册制改革正推动资本市场形成“制度改革—结构优化—服务功能提升”的良性生态。在推进全面注册制改革的背景下，近年来资本市场制度体系的系统性、法治性、完整性程度明显提升。以制度改革为基础，资本市场正迎来一系列的结构优化和重塑，多层次资本市场体系加速健全，场内场外市场，场内不同层次和不同板块市场之间正形成错位发展、功能互补的市场格局；市场投资者队伍日渐多元化，公募基金、外资机构、保险机构、私募基金、社保基金及其他各类资管机构快速发展；量化交易、大宗交易、衍生品交易、做市商交易及传统交易等多元交易方式兴起，市场交易结构日渐均衡化。在结构优化的基础上，资本市场的基础功能和服务能力显著提升，以融资功能为切入口，资本市场投资、交易等基础功能日渐完善，同时资本市场服务实体经济、服务科技创新和服务居民财富管理的能力也显著提升。
当前活跃资本市场，提振投资者信心的关键还在于要持续健全资本市场的基础功能。投资、融资、交易是资本市场的三大基础功能，资本市场通过融资功能为企业提供巨大的资金支持，并借助市场定价机制引导更多中长期资本流向科技创新及高附加值领域；资本市场通过投资功能为企业、居民提供多元化的投资管理工具，极大地满足了居民财富管理及保值增值的需求；资本市场通过交易功能为各类资产的资本化或证券化提供定价机制和估值标准，并通过市场交易来促进各类风险缓释。另外，资本市场的投资、融资、交易功能是相互关联、相互作用的。过去我国资本市场的制度改革主要侧重在融资端单向发力，近年来我国不断系统性健全资本市场基础功能，从投资端、融资端和交易端多方面入手，以融资端改革带动投资端改革，以市场交易机制和交易形式的多元化来提升市场活力和吸引力，吸引更多的中长期资金流入资本市场，进而推动投资端改革，而投资端机制的完善又将进一步提升资本市场的财富管理效应，进而吸引更多境内外资金配置A股市场，这又将进一步强化市场融资功能和提振投资者信心，进而形成良性循环。
三、加快实施全面注册制，完善资本市场融资功能
自注册制试点以来，资本市场融资功能显著提升。近五年A股市场大幅扩容，每年新上市企业数量保持在400家至500家，资本市场对新兴产业、科创产业的融资服务能力大幅提升。截至2022年末，科创板已支持501家企业上市，其中新一代信息技术产业企业196家，首发融资3520亿元；生物产业企业105家，首发融资1554亿元。2022年主板、科创板和创业板的首发融资规模分别为9923亿元、3262亿元、3530亿元，以科创板和创业板为代表的创新企业受到投资者的高度青睐。
资本市场融资功能的完善要进一步提升资本市场和实体经济的联动性，让实体经济中最有活力的企业加快充实资本市场，同时也让资本市场更好地反映实体经济发展的新动能。资本市场融资功能的完善，一方面要加快推进技术、数字等领域创新企业通过证券化或资本化的方式快速嫁接资本市场。过去受制于境内外资本市场生态及发行制度差异的影响，我国部分优质互联网企业、新能源汽车企业等选择到境外上市，实体经济中部分具有代表性的企业资产未能在A股市场得到充分体现。一要加快推进全面注册制改革，通过优化上市门槛、提升上市效率等方式不断提升发行制度的包容性。二要加快完善吸引优质企业回归A股或港股，实现二次上市的制度安排，针对符合条件的企业适度简化上市流程，让A股能在最大程度上代表中国优秀企业。8月18日中国证监会表示，支持在美上市中概股在香港双重上市，围绕协议控制（VIE）架构企业和平台企业境外上市推出更多符合条件的"绿灯"案例。
另一方面，资本市场也要借助价格机制持续优化上市公司市值结构。近年来在注册制改革的推动下，A股市场上市公司的市值结构与实体产业对经济增长贡献度之间的一致性有所提升。截至2022年底，以电子、计算机、通信、生物医药为代表的战略新兴产业的市值占比达到22%，较2018年提升6个百分点。要充分发挥资本市场利益共享、风险共担的机制，引导更多中长期资本流向代表经济发展方向的新动能、新业态和新经济领域，借助资本市场的杠杆撬动效应更好推进企业科技化、绿色化和智能化转型，畅通"科技—产业—金融"良性循环。
资本市场融资功能的完善要以提升上市公司质量为前提。资本市场价值创造的核心在于上市公司持续创造价值的能力，提升资本市场投资吸引力的关键也在于优质上市资产。近年来我国先后实施了两轮提升上市公司质量的专项行动计划，从盈利能力、创新能力、治理体系等多维度提升上市公司质量。资本市场融资功能的完善：一要持续提升上市公司信息披露的质量，鼓励引导上市公司提升信息披露的及时性、有效性、主动性和针对性，督促上市公司成为信息披露质量的第一负责人，通过高质量的信息披露来推动投资者进行有效的价值判断。二要鼓励上市公司运用资产重组、收购兼并等资本市场工具优化产业链布局，提升上市公司整体的产业协同能力，加快培育大型龙头企业。三要将上市公司质量的提升与新一轮国资国企改革和提振民营企业信心相结合，鼓励国有企业充分运用资本市场工具进行资产整合，推进国有企业的混合所有制改革；鼓励民营企业加速对接资本市场，资本市场要为民营中小企业创设更多的融资渠道和融资产品，切实解决民营企业融资难、融资贵的难题。
四、推动市场形成长期投资共识，健全资本市场投资功能
当前我国资本市场仍面临资金结构“一多三少”的问题。资本市场短期资金明显过剩，企业需要的长期资金、股权资金及具备一定风险承受能力的资金又严重不足。“一多三少”的资金结构使得在宽松货币政策环境下，短期流动性资金容易在不同金融市场之间的流动，并形成局部价格泡沫，但是却难以转化成支持企业发展的中长期资本。
健全资本市场投资功能要打通居民储蓄向投资转化的堵点。当前我国居民家庭资产结构呈现出明显的三重三轻特征，即重储蓄轻投资，重房地产投资轻金融投资，重债权投资轻股权投资。居民家庭资产中房地产的配置占比接近70%，金融资产占比不足30%。金融资产中以储蓄、大额存单和银行理财为主，公募基金、股票等权益类资产配置占比仅约10%。健全资本市场投资功能需要在资金端推动社会形成中长期资金，打通居民储蓄向投资转变的堵点。一要加快打破刚性兑付，降低社会无风险收益率水平，改变过去资金向不动产及其他传统要素领域聚集、企业融资向高杠杆信贷融资聚集、风险向金融机构聚集的局面，引导社会资本投资的高效化。二要丰富直接融资工具供给，培育直接投资文化，尤其是股权投资文化，降低居民对银行信用的过度依赖，为居民提供更多的类固定收益产品或股债混合转化产品，更好地满足居民低风险偏好的需求。三要完善社会保障体系，降低居民因医疗、教育压力等而产生的预防性储蓄需求。按照公共服务清单的内容加速完善社会保障体系，推进公共服务均等化，让居民敢消费、敢投资，逐步盘活存量储蓄资源，提升居民资产的配置效率。
健全资本市场投资功能要推动个人投资者与机构投资者均衡发展。培育壮大中长期机构投资者是资本市场投资端改革的重点所在，近年来我国相继放开公募基金牌照申请及外资设立基金公司的限制，鼓励各类专业资产管理机构发展，资本市场机构化程度显著提升。截至2022年底，A股市场各类专业投资机构持股市值占比约为22%，交易量占比约为30%，较五年前分别提升近5个和15个百分点。与境外市场不同，我国拥有庞大的个人投资者群体，截至2022年底，我国个人投资者达到2.1亿人，持股市值占比约为40%，交易量占比约为70%，个人投资者是资本市场的重要参与主体。资本市场投资功能的完善，一方面要加快培育专业投资机构，通过专业投资机构的长期化投资引导市场形成价值投资理念；另一方面也要注重个人投资者与机构投资者的均衡发展，以买方投顾业务改革为抓手推进居民将中长期储蓄中的部分资金转化成资本市场的中长期资本，同时持续完善对个人投资者的保护机制，推进A股持股结构的社会化和分散化。
健全资本市场投资功能要推动市场形成长期投资的共识。提升资本市场活跃度和投资吸引力的关键在于让市场形成持续的财富效应。这一方面，要持续完善资本市场的投资生态，通过集聚优秀上市公司，丰富多元投资主体、投资产品和投资渠道来吸引资金持续流入；持续完善资本市场的制度体系和法治环境，严厉打击证券违法行为，严格执法，完善信息披露制度，引导社会和居民逐渐形成中长期投资优先配置权益类资产的共识。另一方面，要引导投资者形成合理的投资收益预期，过去受市场剧烈波动等因素影响，投资者参与资本市场投资往往希望博取短期较高的投资收益率，但从境外市场的发展经验来看，引导投资者获得市场平均收益率是提升投资者获得感的重要基础，对短期超额收益率的过分追求往往容易形成追涨杀跌，在损害投资者收益的同时也不利于市场形成长期价值投资的生态。
五、丰富交易机制和交易品种，改善资本市场交易功能
A股市场交易活跃度整体较高，结构性特征突出。交易是市场运行的基础，也是资本市场各项基础功能得以发挥的重要前提，资源配置、价值发现、风险缓释均需要在交易过程中实现。当前A股市场的整体交易活跃度处于全球较高的水平，过去几年A股市场的日均换手率大概是美股的2倍，港股的4倍，市场在扩容过程中交易量不断放大。注册制试点以来，沪深交易所的交易量占全球股票交易量的比重呈现持续提升的趋势。与此同时，A股市场交易的结构性特征突出。2022年市场整体的平均年换手率达350%，但金融、石油石化、电信等传统大盘蓝筹股票及市值50亿元以下股票的交投活跃度又明显不足。A股市场交易主要由100亿元至1000亿元市值的上市公司贡献，市值在1000亿元以上的大型上市公司交易量在市场中的占比常年在20%以下，部分传统行业小市值公司还面临由于流动性不足导致融资功能逐渐丧失的困境。从市场层次看，场内市场交投相对活跃，场外市场交易明显不足，新三板市场年交易量仅为场内市场的0.04%，由于流动性和交投不活跃，场外市场的投融资功能逐步弱化，只有挂牌没有交易成为场外市场发展的头等难题。从板块交易结构来看，与主板市场相比，科创板与创业板交易更为活跃，科创板与创业板的交易量占比从2019年的19%提升至2022年的25%。
改善资本市场交易功能要着力解决大盘蓝筹股活跃度较低的问题。大盘蓝筹股的交易活跃度较低是影响其估值水平的重要原因之一，当前以大型国企和央企为代表的蓝筹公司估值水平明显低于其他类型的公司。截至2022年底，央企、地方国企PB分别仅为0.9倍、1.5倍。提升大盘蓝筹股的交易活跃度：一要持续丰富交易机制，拓展做市商交易机制试点，通过做市商专业的定价模型和研究能力，强化市场价格发现功能，提高市场稳定性，缓解因流动性不足或情绪化交易使价格出现大幅波动的情况。二要推出更多的大盘蓝筹指数，引导资产管理机构发行更多的跟踪大盘蓝筹指数的指数基金或资管产品，吸引更多增量资金配置蓝筹市场。三要引导大盘蓝筹公司积极主动与市场沟通，做好投资者交流，提升投资者对公司的价值认可程度，通过提升交易活跃度来推动蓝筹公司的价值发现。
改善资本市场交易功能要进一步丰富市场交易机制和交易形式。近年来我国不断放开融券标的限制和参与主体限制，完善双边交易机制，推进市场价格发现。近期沪深交易所、港交所就ETF盘后交易、互联互通股票大宗交易、零散股交易发布了一系列改革举措，旨在更好满足不同类型投资者的交易需求。改善资本市场交易功能的关键要推进交易主体、交易机制、交易品种多元化和丰富化，通过经营主体的双边交易提升市场的价格发现和定价能力。在交易主体上，引导各类投资者、交易中介、交易服务商等共同参与市场，逐步扩大社保基金、公募基金及其他资管机构可出借券源的范围。在交易机制上，允许不同市场根据投资者结构和市场特征制定差异化的交易机制，比如做市商及固定撮合交易为主的方式可能更适合场外市场，集中竞价交易方式可能更适合场内市场，盘后大宗交易可能更有利于稳定市场价格，减少对市场价格的短期冲击。在交易方式上，除传统代理交易外，鼓励投资者及市场交易商积极探索量化交易、衍生品交易和跨境交易等新形式，在更好满足投资者差异化投资配置需求的同时也能有效缓释市场的风险。
改善资本市场交易功能要更好地发挥交易所作为一线市场组织者的功能。随着北交所成立及我国多层次资本市场体系的完善，接下来交易所可以在交易品种的创新、交易机制的完善、市场交易的深度和广度、市场交易的规模和效率上发挥更大的作用，以沪深北三大交易所为载体，优化对盘中异常交易的监管机制，给予投资者稳定的交易预期；积极推进境内外市场交易的互联互通，吸引更多全球资金配置中国资本市场，持续提升A股市场交易活跃度。
六、加快丰富产品体系，推进资本市场普惠发展
金融产品是资本市场健全基础功能的重要媒介。过去我国资本市场改革主要侧重在融资端，全面注册制改革借助融资端的市场化改革推动了市场基础资产和金融产品的改变，进而带动了投资端的改革，促进普惠金融发展。从产品数量来看，全面注册制改革通过推动市场融资结构和融资主体的改善促进市场基础资产扩容，从而带动各类投资标的的多元化，为居民财富多元配置奠定基础。从产品质量来看，注册制通过市场融资功能的提升来挖掘、培育优质资产，从而提升了投资标的资产质量，公募REITs、养老型FoF等匹配长期投资、价值投资的金融产品、混合型产品和大类资产配置型产品较好地满足了投资者差异化的风险偏好，在吸引更多居民资金进入资本市场的同时也有利于提升居民的财产性收入，健全资本市场投资功能。同时，各类基础金融产品的丰富也为资本市场健全交易功能提供了重要的基础工具，股指期货期权品种的丰富、结构性产品的推出为投资者进行风险对冲和套利提供了更多元化的产品组合。
持续创新针对民营中小企业及科创企业的融资服务产品，提升资本市场服务的普惠性。要从科创企业的全流程出发，鼓励金融机构深度参与到科研主体研究、开发、专利申请等各环节，加快推进区域股权市场的“专精特新”板块的建设，推动私募基金与区域股权市场之间的合作，引导资金投小投早，为更多的民营科创中小企业嫁接资本市场提供多元渠道。要健全中小微企业和个体工商户信用评级和评价体系，支持符合条件的民营中小微企业在债券市场融资，发行科技创新公司债券，推动民营企业债券融资专项支持计划扩大覆盖面、提升增信力度。要持续扩大ABS、REITs、绿色债券等产品基础资产的覆盖范围，优化相关产品的发行程序和发行效率。要引导鼓励证券中介机构做好服务下沉，探索区域投行、园区投行等服务模式，通过金融创新产品的供给来提升民营企业、中小企业和科创企业获得金融资源的能力。
加大普惠性金融产品供给，提升居民的投资获得感，提升资本市场的人民性。要从居民的投资需求和风险偏好出发，鼓励金融机构创新更多的类固收、股债混合型及低波动权益型产品，更好满足当前居民整体风险偏好偏低的现状。要降低金融产品的服务门槛，为中低收入阶层、广大牧民及农民提供更丰富的普惠性金融产品，让其共同分享资本市场的改革红利。要完善金融产品的信息披露机制，对产品的收费水平、底层资产配置结构、产品风险、产品流动性等关键要素进行清晰的披露，完善金融产品的全流程监管机制，提升投资者的获得感。
(杨成长系全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家；龚芳系申万宏源证券研究所政策研究室主任、首席研究员；袁宇泽系申万宏源证券研究所资深高级研究员)
