上证观察家 | 加强投资功能建设活跃资本市场有利条件正在形成
黄本尧
□ 宏观微观综合施策，提升上市公司投资价值：一是尽快落地宏观调控政策，促进经济企稳回升；二是构建资本市场优胜劣汰的健康生态；三是提升上市公司治理水平；四是持续完善信息披露规则，强化各方主体法律责任；五是提高上市公司市值管理能力，增强股东回报责任意识。
□ 进一步完善投资者权益保护机制：一是进一步完善司法诉讼机制，从立法层面设置独立的投资者权益保护法；二是坚持贯彻法治思维，秉持“零容忍”态度，加大对于各类违法违规行为的打击和处罚力度，推动构建行政、民事、刑事立体惩处机制，形成强力震慑；三是完善集体诉讼维权法治体系，提高诉讼效率，降低维权成本。
□ 平衡好资本市场的供求关系：一是根据市场供求状况的变化动态优化发行节奏；二是积极引导长期资金入市，优化长期投资机制、塑造长期投资文化，有效扩大市场容纳空间。
资本市场是构建高水平社会主义市场经济体制的重要环节，党中央高度重视资本市场的关键作用，对促进资本市场持续健康发展作出一系列重要部署。7月24日召开的中央政治局会议提出，“要活跃资本市场，提振投资者信心”。这充分体现了党中央对资本市场在经济高质量发展全局中发挥重大作用的殷切期望。活跃资本市场、提振投资者信心，关键在于强化资本市场投资功能，针对投资者信心不足的原因尽快出台具体措施，推动建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。
一、充分认识强化资本市场投资功能的重大意义
资本是社会主义市场经济的重要生产要素。资本市场作为配置资本这一重要生产要素的核心场所，具有“牵一发而动全身”的枢纽作用，其平稳健康发展有利于推动构建资本与实体经济的高水平良性发展循环。当前，我国经济运行面临新的挑战，但经济长期向好的基本面没有改变。只有强化资本市场投资功能，才能真正达到活跃资本市场、提振投资者信心的目的，才能有效发挥资本市场优化资源配置的作用，才能把对经济长期向好发展的信心转化为克服短期困难挑战的决心和底气。
1.强调投资功能建设，切中了活跃资本市场的要害，找准了发挥融资功能的基础
提振投资者信心，更加明确资本市场投资功能建设的重大意义和关键作用。此次中央政治局会议的提法，将推动资本市场发展的着力点放在了投资功能建设上，切中了当前活跃资本市场的要害。
投资功能和融资功能都是资本市场的基本功能，资本市场一方面为资金需求者提供筹集资金的机会，另一方面为资金供给者提供投资对象，投资功能和融资功能互为表里、相辅相成。2018年以来，A股为上市公司合计提供融资额8.8万亿元，有效支持了实体经济发展。但在市场表现欠佳的年份，融资金额显著低于平均值，这也验证了资本市场的投资功能是发挥其融资功能的基础。没有良好的投资功能，投资者的参与意愿必然降低，资本市场融资功能将成为无源之水、无本之木，使得支持实体经济发展的力度、推动经济高质量发展的持续性受到影响。
2.强化投资功能有利于提高居民财产性收入，释放居民消费潜能
要始终坚持以人民为中心的发展思想，更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求。强化资本市场投资功能，推动资本市场持续健康发展，能让更多人民群众持续稳定地获得财产性收入，分享到经济高质量发展的成果，这不仅有利于提高居民消费意愿和潜力，增强经济发展内生动力，也是增进民生福祉、实现共同富裕的重要举措。
党的二十大报告提出，“多渠道增加城乡居民财产性收入”。此次中央政治局会议提出，“通过增加居民收入扩大消费”。财产性收入是城乡居民收入的重要来源，当资产价格上升时，财产性收入增加，消费需求提升，企业利润随之改善，居民劳动收入分配增加，将进一步推动资产价格上行，从而形成有利于经济繁荣发展的正向循环。
过去，居民财产性收入中有相当一部分与房地产行业紧密相关，随着房地产行业供求关系发生重大变化，这部分财产性收入的获取难度日益加大。而根据中国证券业协会发布的《2021年度证券公司投资者服务与保护报告》，截至2021年底，我国个人股票投资者数量超1.97亿，基金投资者数量超7.2亿，通过直接、间接形式参与资本市场投资的居民超过我国总人口的50%，资本市场的表现已经成为影响居民财产性收入的关键因素。
3.活跃的资本市场有利于激发企业创新创业活力，筑牢经济高质量发展的微观基础
当前，我国已转向高质量发展阶段，提出了建设现代化产业体系的战略目标。建设现代化产业体系，是适应我国社会主要矛盾变化的重大战略任务，旨在构建以创新为战略支撑、以深化供给侧结构性改革为主线、以产业升级为目标的产业体系，其关键在于发挥好资本市场的资源配置功能。
新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等战略性新兴产业具有基础性、先导性、战略性、渗透性、复杂多样性、技术密集性等特征。这些特征决定了其发展必须得到资本市场的大力支持，以直接融资尤其是股权融资风险共担、利益共享的独特机制，支持企业创新活动的开展，推动实体经济由要素驱动向创新驱动转型。
上述功能的发挥，需要活跃的资本市场。只有充分激发资本市场活力，才能引导投资者加大战略性新兴产业投资，以二级市场带动一级市场加大产业布局，从而释放出微观主体创新创业活力，筑牢经济高质量发展的微观基础。近年来，新能源、半导体、信息技术等领域涌现出一批表现亮眼的上市公司，这些企业发挥了示范引领作用，激发出一批有活力、有效率的企业加快相关领域布局，推动我国在新能源、云计算、信息技术等领域取得重大突破。
二、制约资本市场投资功能发挥的主要因素
近年来，受多重因素影响，大国竞争复杂激烈、经济复苏进程曲折多变、重点领域风险隐患增多。在此背景下，资本市场震荡走低，投资者信心不足，制约资本市场投资功能有效发挥。
1.经济阶段性面临困难和挑战
资本市场是实体经济的晴雨表。疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。阶段性面临总需求不足、内生动力不强等挑战，使得企业盈利增速承压。同时，房地产、地方债务、金融等领域风险隐患不容忽视，近期一些影响较大的房地产企业发生违约事件，阶段性扰动市场风险偏好。
2.世界百年未有之大变局加速演进
近年来，经济全球化遭遇逆流，国际贸易保护主义盛行，全球治理单边主义加剧，供应链断链脱钩的趋势延续。错综复杂多变的国际政经关系对我国经济发展环境造成一定影响，相关企业的经营节奏和发展预期受到干扰，导致投资信心不足。
3.海外高通胀、高利率环境制约风险资产表现
2022年以来，受供应链不畅和乌克兰危机影响，欧美等发达经济体的通胀率相继创下40年来最高水平。美国CPI于2022年6月达到最高值9.1%，欧元区调和CPI于2022年10月达到最高值10.6%。为压制快速上行的通胀，美联储自2022年3月起加息11次，联邦基金利率升至2001年以来的最高水平5.25%至5.50%；欧央行自2022年7月起加息9次，基准利率升至2001年以来的最高水平4.25%。海外高通胀、高利率环境制约全球风险资产表现，加大了我国风险资产定价的复杂性和不确定性。
三、活跃资本市场、提振投资者信心的有利条件正在形成
展望未来，上述影响因素正在发生积极变化，活跃资本市场、提振投资者信心的有利条件正在形成。
1.经济短期波动不改变长期向好的发展态势
观察经济形势，既要看短期，更要看长远，方能把握大势。当前，我国依然处于重要战略机遇期，拥有超大规模的内需市场、完备的制造业体系、较高的储蓄率和高质量人力资源等系列优势，持续提升的科技创新潜力和不断增强的国际经济形势应对与塑造能力，将促进我国经济长期持续向好，为资本市场长远健康发展打下坚实根基。
2.资本市场改革发展提速，基础制度持续完善
近年来，国家围绕“建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”进行了一系列制度安排和政策部署，资本市场改革持续推进，法律和制度基础得以完善，服务实体经济的能力不断提升。
一方面，多层次资本市场体系不断健全，主板、创业板、新三板、科创板、北交所错位发展、协同互补，基本形成了能够覆盖不同生命周期阶段企业的多层次资本市场体系。
另一方面，全面注册制实施，对上市条件和上市流程设定了清晰透明的客观标准，推动企业形成发行上市的合理预期和工作规划，引导企业向高质量发展转型，资本市场优质主体增加，必将对市场中长期生态产生深刻影响。
3.估值位于历史较低水平，具备较强回归动力
当前，我国主要指数的估值水平均处于历史较低分位，具备较强回归动力。截至7月末，中证800指数、创业板指数、中证1000指数的PE分别处于过去10年的39%、4%和28%分位。
4.外围宏观环境趋于缓和，负面扰动边际减弱
从最新数据来看，欧美通胀有所缓和，7月美国CPI回落至3.2%，欧元区调和CPI回落至5.3%，整体处于下行通道之中。欧美央行加息已接近尾声，对国内资本市场的负面扰动边际减弱。
四、加强资本市场投资功能建设的建议
贯彻落实中央政治局会议精神，应当积极把握有利条件，以强化资本市场投资功能为核心目标，尽快出台各项具体措施，推动资本市场成为高效、公平、透明的投资场所，更好发挥资本市场资源配置的枢纽功能，形成宏观经济和资本市场高质量发展的正向循环。
1.宏观微观综合施策，提升上市公司投资价值
上市公司是资本市场的价值来源，提升上市公司投资价值是活跃资本市场、提振投资者信心的基础，对于构建高质量的资本市场、加快现代化产业体系建设、推动经济转型升级具有重要意义。未来需要在稳定宏观环境、完善优胜劣汰机制、提升公司治理水平、加大信息披露力度、增强股东回报责任意识等方面持续发力。
一是尽快落地宏观调控政策，促进经济企稳回升。宏观经济环境是影响上市公司业绩的最关键因素，对资本市场具有全局性、系统性的影响。面对经济走势阶段性偏弱的局面，此次中央政治局会议已作出相关部署，要求加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。建议尽快落地相关宏观调控政策，促进经济增速尽快回归正常区间，稳定社会预期，为微观主体营造持续安全的发展环境。
二是构建资本市场优胜劣汰的健康生态。全面注册制实施后，在入口端，建议进一步压实发行人和中介机构责任；在出口端，建议持续完善退市标准和流程，缩短ST股票缓冲期，严格落实退市监管，构建更加多元顺畅的退市渠道，大幅度提高退市机制效率，使市场保持相对均衡。
三是提升上市公司治理水平。作为现代企业制度的核心，良好的公司治理既是企业科学决策与稳定经营的重要保障，也是维护中小股东利益的重要前提。2020年发布的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》，要求上市公司规范公司治理和内部控制，切实保障上市公司和投资者的合法权益，健全机构投资者参与公司治理的渠道和方式，指明了上市公司提升公司治理水平的路径和目标。建议进一步完善相关规章制度，加强上市公司内控体系建设，同时构建实际控制人和大股东与中小股东利益相一致的监管机制，促进内外部治理协同发力，实现上市公司高质量发展。
四是持续完善信息披露规则，强化各方主体法律责任。信息披露是投资者充分了解上市公司的关键信息来源，其真实性、准确性、完整性和及时性，不仅是资本市场顺利运行的重要基础，也是保护投资者知情权的法律要求。目前，上市公司信息披露质量还有很大提升空间。建议持续加强信息披露监管，提升上市公司信息披露质量，降低信息不对称性，提高市场透明度。相关中介机构应加强依法合规经营和专业能力建设，在信息披露工作中切实尽职履责。
五是提高上市公司市值管理能力，增强股东回报责任意识。上市公司应当基于对自身经营价值的判断，积极应对资本市场波动，在市场出现非理性变化时，通过回购股份、大股东或高管增持等方式加强市值管理，理性引导预期。同时，增强股东回报责任意识，在公司进入成熟发展阶段后加大分红力度，维护股东利益。
2.进一步完善投资者权益保护机制
2020年新证券法施行，其中设有投资者保护专章，在提高证券市场违法违规成本、完善诉讼机制等方面作出系列制度安排，投资者权益保护总体实现了有法可依、有章可循，有力支持和保障了资本市场改革创新与稳定发展。未来资本市场建设应进一步强化法治思维，更好保障投资者的合法权益，夯实资本市场发展根基。
一是进一步完善司法诉讼机制，从立法层面设置独立的投资者权益保护法。当前，我国涉及投资者利益保护的法律法规零散地出现在一些法律文件中，建议出台专门的投资者保护法，构建全面完整的投资者权益保护机制。
二是坚持贯彻法治思维，秉持“零容忍”态度，加大对于各类违法违规行为的打击和处罚力度，推动构建行政、民事、刑事立体惩处机制，形成强力震慑。对于财务造假、违规减持等严重侵害投资者权益的恶劣行径，应对肇事者严惩，加大违法犯罪成本。
三是完善集体诉讼维权法治体系，提高诉讼效率，降低维权成本。建议进一步加强投资者集体诉讼的普法教育和机制建设，牢固树立投资者权益保护意识，令造假违规者受到法律严惩。
3.平衡好资本市场的供求关系
一是根据市场供求状况的变化动态优化发行节奏。近年来，我国资本市场上市融资速度加快，上市公司数量由2018年初的3458家快速增长至2023年7月末的5223家，有力支持了我国实体经济发展。但近几年受复杂多变的国内外环境影响，资金流入放缓，供需结构短期失衡，IPO上市首日破发概率大幅提升。2022年至今，首日破发的公司为166家，破发比例达到25%，影响了资本市场情绪，同时也对拟上市公司的融资节奏和定价水平产生负面影响。建议在资本市场情绪低迷时，灵活调整发行节奏，改善供求关系，稳定市场预期。
二是积极引导长期资金入市，优化长期投资机制、塑造长期投资文化，有效扩大市场容纳空间。长期资金具备投资周期长、投资风格稳健等特征，通过体制机制优化，使长期资金充分发挥出属性优势，对于提高资本市场韧性、推动经济转型升级具有重要意义。一方面，长期资金更关注中长期基本面因素，基于对大势、行业、个股的长期价值判断开展投资，在市场价值低估、具有长期投资价值时提升权益资产配置比例，有利于维护资本市场稳健发展；另一方面，长期资金基于长周期视角筛选符合经济发展方向的优质赛道，在推进经济转型升级和上市主体结构优化方面具有重要作用，通过市场化定价机制的发挥，使资本市场及时、动态反映经济结构变化。
保险资金已成为国内基金市场第一大机构投资者、股票市场第二大机构投资者，是科创板、REITs等资本市场创新改革的重要参与者和推动者，更是资本市场长期资金的主要来源。作为我国资本市场重要的机构投资者和长期资金供给者，保险资金在助力活跃资本市场方面应当有所作为，当好资本市场的“稳定器”和“助推器”。
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（作者系中国人保资产管理有限公司党委副书记、副总裁）
