上证观察家 | 目标方向路径明晰 资本市场发展空间广阔
□ 徐 明
□ 我国资本市场发展机遇与挑战并存，但在总体上机遇大于挑战。主要体现在五方面重大机遇：一是国民经济发展长期向好为资本市场发展提供了根本动力；二是改革创新不断深化为资本市场发展注入了新动能；三是科技革命、生产变革为资本市场发展提供了新的支撑；四是财富管理的多样性需求为资本市场发展提供了广阔空间；五是持续不断的对外开放进一步提升了资本市场的国际竞争力和影响力。
□ 我国资本市场未来发展的目标就是要建立一个具有中国特色的现代成熟资本市场，具体来说就是要建立一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。发展方向是市场化、法治化、国际化。
□ 我国资本市场要在遵循资本市场一般规律的基础上，聚焦服务实体经济、深化金融改革、防范化解风险三条主线，走出具有中国特色的现代资本市场发展道路：一是始终服务实体经济；二是持续不断改革创新；三是牢牢控制化解市场风险。资本市场发展的三条主线并非孤立，彼此存在一定的关联性。
10月30日至31日召开的中央金融工作会议提出，优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量，培育一流投资银行和投资机构。经过30多年发展，我国资本市场在市场规模、结构、质量、效率等各个方面都有了巨大进步。近年来，随着资本市场重要基础制度建设重大突破，改革红利持续释放，市场功能进一步提升，市场生态持续向好，有利因素和条件不断积累，资本市场正在发生深刻的结构性变化，具备了在更高层次和更高水平服务高质量发展的能力和条件。我国资本市场未来发展趋势长期向好，资本市场的目标、方向、路径日渐明晰，我国资本市场发展空间广阔。
一、资本市场未来发展的总体趋势
资本市场发展机遇与挑战并存，但在总体上机遇大于挑战，我国资本市场发展总体向好趋势不变，空间广阔、前途光明。主要体现在五方面重大机遇。
一是国民经济发展长期向好为资本市场发展提供了根本动力。经过多年发展，我国经济的总体实力、科技能力和综合国力迈上了新的台阶。2022年，我国GDP已达到121.02万亿元，稳居世界第二。同时，我国是全球最大的消费市场、全球唯一全部工业门类齐全的国家。拥有庞大的市场主体和各种专业技术人才，具有强大的生产和研发能力，对促进全球要素资源整合创新，规模效应和集聚效应发挥巨大作用。目前，经济发展正转向高质量发展阶段，一系列重大改革正在深入推进。这些因素在客观上需要资本市场独特优势的发挥，资本市场的发展动力十足。
二是改革创新不断深化为资本市场发展注入了新动能。我国经济社会尤其是一系列金融体制的改革，提高金融体系、供给体系和需求体系的适配性是资本市场改革发展的重要内容，这些改革有利于更好地发挥资本市场配置资源、资产定价、缓释风险等功能，有利于提高直接融资特别是股权融资比重等，有利于加速要素资本化进程，使资本市场发展有了新的动能。
三是科技革命、生产变革为资本市场发展提供了新的支撑。新一轮科技和产业变革正在重构全球创新版图和全球经济结构。新产业、新业态、新模式不断涌现，为经济社会发展提供了新动能，也将涌现出更多创新主体和旺盛的融资、并购重组等资本需求。这些都需要切实发挥好资本市场的作用，促进资本形成，激发企业创新活力，推动科技创新创业成长壮大，助力实现科技、资本和实体经济高水平循环。
四是财富管理的多样性需求为资本市场发展提供了广阔空间。随着经济快速发展，居民财富也在迅速积累。居民可支配收入和财富持续增长，增加了居民对投资要求的多样性，我国居民权益类投资和财产性收入需求的增长，增强了资本市场财富管理的需求性，从而为资本市场加快发展提供了巨大空间。
五是持续不断的对外开放进一步提升了资本市场的国际竞争力和影响力。近年来，金融业在市场、产品、行业等方面全方位推进双向改革。资本市场更是如此，处于经济金融对外开放前沿的资本市场更加主动地在制度设计、市场准入、中介服务、市场监管、投资者保护等方面完善双向开放制度，发挥更广泛的资源配置作用，持续加强开放条件下监管能力建设，积极参与国际金融治理，促进更高层次开放性经济发展。
但是，资本市场同时面临着不小的挑战。我国发展的内外部环境仍然面临着较大的不确定性，经济金融风险隐患仍然不容小觑，资本市场的结构性机制性问题仍然较为突出。
二、我国资本市场的目标和方向
1.发展目标是中国特色现代资本市场
我国资本市场未来发展的目标就是要建立一个具有中国特色的现代成熟资本市场，具体来说就是要建立一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。总体来看，我国资本市场的运行机制逐步健全，市场效率日益提高，市场质量显著改善，市场化、法治化、国际化水平大幅度提升。我们的成绩有目共睹，在全球资本市场上取得了优势地位，一些硬件指标超过了成熟资本市场的对应指标。我国资本市场向成熟市场转变的基础条件基本具备，阻碍资本市场走向成熟的深层次问题已基本解决，资本市场走向成熟应当具备的市场机制已基本确立，法治保障基本到位。
尤其是近年来我国资本市场不断改革创新，进一步夯实了迈向成熟市场的基础。注册制的全面实施和不断完善，促进市场化全面发展；资本市场结构优化，促进资本市场板块、层次、要素更加均衡；资本市场互联互通，促进资本市场进一步顺畅；资本市场法治环境和诚信状况的改善，促进资本市场软实力不断增强；资本市场金融科技不断运用，促进资本市场效率不断提高。我国资本市场正在向成熟资本市场迈进，未来资本市场将更加成熟、更具活力、更有韧性。
一是更加成熟，不断丰富市场结构与生态。在规模上，我国资本市场将不断扩展市场广度深度，为企业融资发展、居民财富管理需求提供更加多样化的选择。在结构上，我国多层次资本市场内部的板块结构与实体经济高质量发展的需求将更加适配，资本市场支持企业创新发展的作用将更加突出；随着居民财富的积累和社会创新活力的迸发，理性投资、长期投资、价值投资理念逐步深入人心；专业机构将进一步聚焦实体经济需求，成长出一批具备国际竞争力的现代投行。
二是更具活力，建立更加包容灵活的制度体系。随着全面推进股票发行注册制，资本市场各项关键制度不断优化完善，夯实资本市场活力的制度基础；持续丰富投融资工具产品体系，更好适配不同类型投资者的多元化需求；不断提升市场治理能力，更好激发市场主体活力，筑牢市场稳健运行的内在基础，建成治理有效、先进可靠的资本市场基础设施体系。
三是更有韧性，守住不发生系统性风险的底线。在市场持续深化改革的过程中，资本市场自身的抗压能力不断增强，市场应对预期外因素的自发修复能力将持续显现。在贯彻新证券法的基础上，资本市场将不断加强法治供给，持续推动监管能力全方位提升，全面强化中小投资者保护，不断提升投资者保护水平。
2.发展方向是市场化、法治化、国际化
第一，不断完善市场化。随着资本市场的环境不断改善，资本市场改革越来越全面和深入，资本市场市场化的力度会越来越大，市场化也会越来越完善。展望未来，资本市场的市场化应该体现在几个方面：
一是功能健全、产品丰富。资本市场最主要的功能体现在四个方面，即通过融资推动资本形成、通过交易促进价格发现、通过资产重组优化资源配置、通过资本转让实现投资回报。市场化的过程，就是功能逐步齐全，产品不断丰富的过程。
二是放松管制、加强监管。市场化程度的高低取决于管理者的态度，是管制还是监管，所导致的结果并不一样。市场化程度高的市场，管制程度较低，监管较为严格；在不断的市场化过程中，管制逐步放松，注重事中事后监管。
三是归位尽责、加强约束。市场化有赖于市场机制的建立和有效运行，而市场机制的建立并得到有效运行又有赖于各市场参与主体的归位尽责。市场化要求市场参与者能够准确定位、各尽其事、各负其责。市场参与者能够增强自我约束机制，从而使市场能够高效有序运行。因此，市场主体的归位尽责、自我约束对资本市场的市场化很重要。市场主体归位尽责、自我约束要求市场主体明晰各自的地位、权利、义务和责任；要求市场主体能够自觉按照各自的职责行使权利、履行义务，加强自我约束、主动承担责任；要求监管者能够处理好和市场主体之间的关系，监管者既不越俎代庖，也不推卸责任。
四是信息公开、服务完善。资本市场应该是一个信息公开透明，服务较为完善的市场。资本市场是个“信息场”，证券的发行和交易必须依据充分公开的信息，投资者决策也必须依据必要的信息。资本市场信息的公开透明首先是规则的公开透明。资本市场信息的公开透明是信息的全面、完整、真实、充分披露。资本市场信息公开透明还要求监管者的监管行为充分公开。
第二，全面推进法治化。资本市场的法治化，就是将市场化和国际化的成功经验用法制的形式固化下来，并用法治的理念、方法等为市场化和国际化保驾护航，用法治的手段降低市场化和国际化过程中带来的风险。
未来的资本市场需要更加重视法治的作用，自觉树立敬畏法治的价值取向，提高运用法治思维和法治方式解决市场问题的能力，把资本市场法治体系建设摆在更加突出的位置。做好资本市场监管工作，必须要做到敬畏法治，注重运用法治思维和法治方法，做到有法可依、有法必依、执法必严、违法必究。未来的法治化建设应当进一步建立完善的立法体系、司法体系和执法体系，法律基础制度全面稳定。形成成熟的法治理念、法治文化、法治环境。具有严格和高水平的监管执法和有较好的司法衔接与权利救济。
第三，努力实现国际化。随着我国经济和金融的对外开放，资本市场的对外开放和国际化是其应有之义。未来的资本市场应当全方位实现国际化。具体体现为五方面国际化：
一是组织国际化。能够全面参与到资本市场的国际组织中并发挥重要作用。积极推广宣传中国资本市场，参与资本市场国际规则的制定，为中国资本市场争取更多话语权。
二是市场国际化。在目前境内外市场互联互通的基础上，研究探索与其他境外市场互联互通的必要性和可行性，进一步拓展资本市场的广度和深度。
三是企业国际化。允许境外公司直接到境内市场上市，扩充两地市场同时挂牌上市，积极推动第二上市，加大境外市场上市公司在境内市场发行存托凭证力度等。
四是产品国际化。针对境内外资本市场的关联程度和投资者的需求程度，增加设计相关跨境产品，不断满足不同类型、不同投资偏好投资者的需求。
五是监管国际化。进一步加强与境外监管机构和自律管理机构的合作，通过深化监管合作协议加强联系合作。
三、我国资本市场发展的路径
1.资本市场发展路径紧紧围绕三条主线展开
展望未来，我国资本市场要在遵循资本市场一般规律的基础上，聚焦服务实体经济、深化金融改革、防范化解风险三条主线，走出具有中国特色的现代资本市场发展道路。
一是始终服务实体经济。高质量服务实体经济，不断适应和满足实体经济发展需要是资本市场的应有之义，更是我国资本市场发展的根本任务。中国资本市场的未来发展就是紧紧围绕高质量服务实体经济这条主线，发挥资本市场的基本功能。要进一步发挥资本市场的基本功能，加大高质量企业上市力度，发挥资本市场的融资功能，多层次、多渠道、多方式地为企业发展筹措资金，为企业高质量发展创造条件；要进一步发挥资本市场的价格发现功能，畅通进入关口和退出机制，促进各种资金聚焦企业发展，将PE、VC、产业发展基金、各路机构投资者资金投资到企业，使企业获得各相关投资机构的大力支持；要进一步发挥资本市场的资源配置功能，促进企业资源整合，通过资本市场并购重组做大做优做强企业；要进一步发挥资本市场风险对冲功能，在企业生产经营过程中，充分利用现货和期货衍生品市场特点，将现货和期货结合起来，兼收并蓄、综合使用，最大程度地降低企业因生产周期、市场环境等受到的冲击，避免企业生产所遇到的风险。
二是持续不断改革创新。持续改革创新是资本市场发展的动力和源泉。在资本市场未来发展中，应当始终贯穿改革创新这条主线。改革创新要紧紧围绕着高质量发展实体经济，促进市场化、法治化、国际化建设，使我国资本市场走向成熟。
三是牢牢控制化解市场风险。防范化解风险是资本市场健康稳定发展的基本前提。资本市场在发展和创新过程中须有效应对风险与挑战。要认真总结既往的风险，汲取已发风险的经验教训，预研、预判、预防，降低风险发生的概率和等级，及时处置市场风险，最大程度保证市场安全稳定，保护投资者合法权益。
资本市场发展的三条主线并非孤立，彼此存在一定的关联性。服务实体经济，不断适应和满足实体经济发展需要是资本市场的本质和目的；持续改革创新，不断提升资本市场资源配置功能是方法和手段；防范化解风险，有效应对创新发展过程中的风险与挑战是前提和基础。
2.着重处理好十大关系
一是处理好创新与风险的关系，更加重视风险控制。在资本市场的发展过程中，要辩证地看待创新与风险之间的关系。一方面，要充分认识到金融创新是资本市场发展的源泉和动力，只有创新才能发展；另一方面，也要充分认识到风险是创新的伴生品，有市场必然有风险。要区别对待风险，科学地区分系统性风险和个别事件风险，宏观风险和微观市场风险，不能将风险泛化。要从三个层面上把握好创新和风险关系，即首先要研究风险，研究风险是为了创新，不能因为有风险，就放弃创新；市场的承受度是创新的力度和发展速度的前提和基础；在市场创新发展过程中，要始终将风险控制和市场承受度放在重要位置。
二是处理好虚拟经济与实体经济的关系，防止资本脱实向虚。实体经济和虚拟经济相互依存、共生共荣。虚拟经济的有序发展对实体经济具有促进作用；没有实体经济，虚拟经济便是“空中楼阁”，难以健康发展。
正确处理虚拟经济和实体经济的关系，就要防止资本与经济运行相背离、资本增长和投资效率相背离、证券价格和公司价值相背离。防止资本“脱实向虚”，应坚持“以实为本、虚实并举”的原则，一方面，要大力振兴实体经济、为虚拟经济发展提供坚实基础，按照实体经济的发展需要稳步推进虚拟经济有序发展、充分发挥虚拟经济对实体经济的提升作用；另一方面，又要坚持资本市场服务于实体经济的本质要求，牢牢把握发展实体经济这一坚实基础，从多方面采取措施，确保资金投向实体经济，坚决抑制社会资本“脱实向虚”“以钱炒钱”，防止虚拟经济过度自我循环和膨胀，防止出现产业空心化现象。
三是处理好直接融资与间接融资的关系，大力发展直接融资。我国直接融资与间接融资在总体上并不均衡，资本市场的直接融资比例较低，银行业等传统金融业的间接融资比例较高，因此要大力发展直接融资。
大力发展直接融资，要充分重视资本市场，发挥好资本市场的作用。股票市场、债券市场等要多管齐下、齐头并进，各方要齐心协力提升直接融资比例，做好提升直接融资比重，加大服务实体经济力度。要不断丰富证券产品种类和层次，优化社会融资结构；要不断拓宽企业直接融资渠道。发挥好资本市场多层次、多板块作用，发挥好资本市场的各种融资工具和手段；要支持积极财政政策实施。加强协同配合，保障国债顺利发行，支持地方政府规范融资、拓展地方财政政策空间；要增强金融机构服务能力。大力支持证券公司、基金公司、期货公司等证券金融机构，促进实体经济和各类企业进入资本市场进行融资；要进一步满足投资者资产配置与风险管理需求。加强投资者能力建设和适当性管理，完善承销、经纪、做市等中介服务，丰富衍生产品种类，满足投资者资产配置、流动性管理和风险管理需求。
四是处理好上市公司数量与上市公司质量的关系，着重提高上市公司质量。上市公司质量是资本市场的基石，关系资本市场成色和发展趋势，是资本市场财富效应的根本保证。因此，上市公司的质量是根本，高质量的上市公司是处理资本市场上市公司数量和质量关系的关键。要把好进口关，严格证券发行上市审核，注册制对市值、财务指标、业绩波动等方面的包容，并不意味着放松审核；要严守财务真实性和信息披露充分性底线，压实中介机构责任，强化监管执法；要畅通出口关，进步一加大退市力度，对上市公司质量无法保证的，实行优胜劣汰，坚决出清。
五是处理好市场硬件与市场软件的关系，加强市场软环境建设。软环境建设是全方位的，既涉及投资者、上市公司、中介机构及其相关主体等市场参与者，也涉及市场执法者，还涉及立法、司法等各个方面。在软环境的建设中，法治环境的改善是极其重要的，资本市场法治建设的好坏是资本市场强弱的一个重要标志。
六是处理好场内市场与场外市场的关系，进一步规范场外市场。沪深北证券交易所市场及新三板市场是场内市场，区域性股权市场及柜台交易市场是场外市场。区域性股权市场共有35个，42家证券公司取得了柜台交易市场试点资格并开展柜台交易业务。场内市场与场外市场在股票发行、交易、结算方式，产品标准化、市场透明度、制度规范度、监管严格程度和风险控制度等方面有明显区别。
目前，涉及场外市场的法律法规并不多，业务规则并不统一，监管力量有限，业务模式有待完善，产品设置较为庞杂。应当加大规范场外市场的力度，使场外市场循序渐进、稳定健康发展。
七是处理好本土化与国际化的关系，加快资本市场国际化步伐。尽管我国资本市场国际化有了很大的进步，沪港通、深港通、沪伦通等使我国资本市场的国际化向前迈进了一大步，但目前我国资本市场总体上还是一个本土化的市场。市场发行的证券、交易的品种、上市的企业、投资者以及参与市场的中介机构还是以境内为主。国际化是我国资本市场发展本身的需要、国际金融中心建设的需要、中国经济发展的需要。加快资本市场国际化，应当逐步与国际成熟市场对接，不但在发行上市、交易结算、产品品种、投资者、中介机构等层面逐步对接，还要在制度建设、监管合作和投资者保护方面逐步对接。
八是处理好个人投资者与机构投资者的关系，高质量发展机构投资者。在中小投资者端，加大宣传力度，促进中小投资者理性投资、长期投资、价值投资。在机构端，进一步规范机构投资者，增加机构透明度，提高机构诚信体系建设；进一步丰富机构产品，控制好产品风险；进一步提高机构投资者代理投资者理财的专业能力和水平，彰显财富效应，提高中小投资者的吸引力。
九是处理好上市公司大股东与中小股东的关系，进一步保护中小股东合法权益。大股东、控股股东、实际控制人，机构投资者、大额投资者在上市公司和资本市场上与中小股东相比优势非常明显。他们往往会利用这种优势，滥用法律赋予的权利，侵害上市公司和中小股东的利益。因此，在保护投资者合法权益的同时，应当保护更多地保护中小股东的合法权益。
十是处理好投资者权益被动保护与投资者权益自我保护的关系，促进投资者主动保护自身权益。由于主客观方面的原因，我国资本市场在中小投资者权利的行使和合法权益保护方面，较多依靠监管部门和其他力量维护，中小投资者主动维权不足。因此，要积极落实法律对中小投资者保护的各项制度，尤其是落实新证券法投资者专章中规定的各项内容；要充分发挥投资者保护机构的示范引领作用，树立中小投资者维权的信心；要加强投资者教育，普及维权知识，提高中小投资者自身维权意识，使他们能够全面知权、积极行权、依法维权。
（作者系华东政法大学国际金融法律学院教授、博士生导师）
