上证观察家 | 袁东：应该如何认识并对待地方债务？

　　□ 袁东，中央财经大学教授、博士生导师，曾供职于财政部国债司和金融司，2013年参与筹建亚洲基础设施投资银行（亚投行），2016年起曾担任亚投行首席司库专家和亚投行高级研究员。

　　国债与地方债融资成本比较

　　资料来源：根据Wind数据库数据加权计算

　　中央结算公司托管的地方政府性债券变动情况

　　资料来源：中央结算公司

　　□ 就对我国经济增长与发展至关重要的基础设施建设而言，地方政府性债务融资成为该领域投资的主体性支撑，极大地缓解了中央政府的压力。从中央财政与地方财政对基础设施投资支出的比较情况看，地方财政承担了绝大部分基建投资支出，地方财政预算对基建的支出，在2007年为中央财政预算支出的7.4倍，到了2020年一路上升至28.9倍。

　　□ 在规范地方债务的过程中，必须结合宏观经济运行形势及其对经济政策的总体要求。“地方债务风险”是一个相对概念，债务过度与否，是相对于经济总量而言的，这又取决于经济增长率。因此，比“地方债务风险”更大的风险是经济增长幅度的持续下滑。

　　□ 就我国当前和今后一段时期的总体情况看，即使考虑到有所争议的“隐形债务”，地方债务的规模也没有超出合理范围，包括国债在内的全国所有政府性债务也没有超出可承受边界。出于扩大内需战略以促进经济增长的迫切需要，仍然需要适度增长的政府性融资来支撑基础设施投资和其他领域投资。

　　截至6月末，新增地方专项债发行规模逾3.4万亿元，占全年新增专项额度的99%，预示2022年新增专项债目前已基本发行完毕。伴随着地方债务的快速扩容，地方政府债券已发展成为中国债券市场第一大品种。与此同时，地方政府的债务风险也引起了各方的关注。就对我国经济增长与发展至关重要的基础设施建设而言，地方政府性债务融资成为该领域投资的主体性支撑。在规范地方债务的过程中，必须结合宏观经济运行形势及其对经济政策的总体要求，而不能一味拘泥于“财政账本”。出于扩大内需战略以促进经济增长的迫切需要，仍然需要适度增长的政府性融资来支撑基础设施投资和其他领域投资。

　　地方性政府债务的起源

　　对地方政府性债务问题须辩证看待。 我国地方债务既是一时应急性政策选择，也是发展改革的产物。受1997年至1998年亚洲货币金融危机的严重冲击，彼时中国经济面临严峻下滑形势，亟需中央与地方各尽所能，采取一切可能的政策措施，大力度提升投资、消费和外贸。允许各级地方政府以适当方式举债，就是其中的一项措施。

　　在此之前，我国不允许地方政府举债，不管是以地方政府名义还是以其他政府性机构形式。如何尽快有效扩大国内总需求从而刺激经济增长，是中央和地方以及各相关职能部门应对1997年亚洲金融危机冲击最直接和最迫切的目标与出发点。对此，就各级地方政府而言，最直接也是见效最快的着力点是如何扩大包括市政设施在内的基础设施投资。问题是，地方政府一时缺乏资金特别是缺乏筹资的手段。

　　怎么解决地方政府筹资问题？尽管对于是否可以举债，当时还没有法律上的明确规定，但鉴于形势所迫，地方政府及中央相关职能机构的积极探索仍然受到鼓励，至少可以说，如果所采取的措施有利于实现国家目标，是有可能被允许的。

　　为此，国家开发银行从服务国家战略出发，急国家之所急，首先探索与地方政府合作，着眼于解决基础设施投融资难题。国开行将自身所依靠的国家信用和融资优势，同地方政府的组织协调优势充分结合起来。除了直接发放“硬贷款”与“软贷款（可作为建设项目资本金）”外，主要是协助地方政府建立基础设施投融资平台，诸如城市建设投资公司或开发投资公司等，将地方政府资产以及土地储备等纳入融资抵押质押范围，以解决地方政府或基础设施项目主体能够进入金融市场尤其是中长期债券市场筹资的能力问题。

　　据介绍，国开行最早于1998年同芜湖市政府展开基础设施建设合作，创立了“芜湖模式”：1998年初，为加快城市基础设施建设步伐、盘活政府存量资产、提高政府性资金使用效率，芜湖市政府划拨优质资产成立了芜湖市建设投资有限公司。与此同时，国开行也与安徽各地政府，通过银政合作的方式共同搭建了融资平台。地方政府通过融资平台向国开行贷款，将地方政府增信与融资行为融为一体，信用结构参照世界银行模式，由地方财政提供担保或兜底。那年冬天，国开行与芜湖建投签订了10.8亿元（这对当时的芜湖是一个天文数字）十年期贷款协议。这笔资金主要用于芜湖市6个基础设施建设项目。

　　“芜湖模式”突破了城市建设以及更广泛基础设施建设的投融资瓶颈，也打开了地方政府性债务融资的那扇门。

　　“芜湖模式”为破解长期以来困扰地方政府的城建融资难题，迈出了第一步，打响了第一炮。其成功之处就在于各相关方开创性地运用各自优势，在国家法律法规允许的框架内，创新模式，创新制度，协同一致，共同开拓，构建了良性循环的城市基础设施融资机制，培育了市场化的投融资平台载体，打通了城市基建融资通道，引领了商业银行等社会资金的积极介入，为持续、快速、高效推进芜湖城市基础设施建设奠定了基础。

　　“芜湖模式”的创新发展，掀起了一股全国性的浪潮，如星火燎原般在全国推广。随后，国开行还相继探索推出了天津城市基础设施融资平台、上海城投等合作模式，实现了项目“政府入口—开发性金融孵化—市场出口”的全过程，形成了金融财政良性循环，共同拉动城市建设的良好格局。

　　特别是在2003年，国开行与天津市城市基础设施建设投资集团公司签订了500亿元开发性贷款合作协议。对于这次合作，用国开行原董事长陈元的话讲，“实现了两个有机结合。这就是将基础设施贷款还款来源与土地增值收益有机结合，将基础设施融资机制与‘经营城市’理念有机结合。通过规范土地转让制度、建立融资平台等一系列制度设计，以土地收益权作质押，以土地增值收益覆盖基础设施建设成本，培育了市场化运作主体，不仅使政府的基础设施资金产生良性循环，而且降低了财政风险，带动了相关产业发展。”

　　以国开行为主体的开发性金融机制，融合了政府与市场的功能，通过与各级地方政府的合作，将国家信用、地方政府信用、土地储备与开发的增值收益（权）融合在一起，共同推动我国基础设施投融资体制机制的建立健全。具有历史性意义的是，这套体制与机制使得基础设施建设项目主体能够以发行债券的方式进入中长期资本市场融资，从而破解了基础设施投融资这一世界性难题。

　　经过十年探索，这套地方政府性债务融资体系逐步趋于成熟。为了应对2008年源自美国次贷危机的冲击，中央决定实施新一轮扩大国内需求刺激经济增长的扩张性宏观经济政策。各级地方政府更是纷纷扩展融资平台，以便进一步加大针对基础设施建设的投资力度。至此，从省到市县各级地方政府几近全部设置了政府性融资机构。这些机构发行债券的规模与频率不断提高，形成了目前作为地方债务存量主体的“城投债”。

　　地方政府性债务融资是基础设施建设投资的主体性支撑

　　地方债务从无到有再到不断扩大，是一个历史性进程。对中国这样一个全球储蓄率最高并且发展任务繁重迫切的大国，通过解放思想，推动制度、体制与机制创新，建立起地方政府性债务融资机制，推动了各级地方政府发展经济的积极性、主动性和强大热情，确保了地方政府作为我国经济增长与发展引擎的功能得以充分发挥，使我国基础设施得以长期持续大规模投资建设，市政与更加广泛的基础设施得以快速而根本的改观，让我国产业承载能力不断得以增强，工业化与城市化最终得以快速推进。这是我国发展成就取得的历史和经济逻辑所在。

　　在这一进程中，地方债务出现了快速增长。中央结算公司的统计数据显示，截至2021年12月底，地方政府性债券数量达7726只，托管面值余额为30.3万亿元，相当于所有托管债务余额87.2万亿元的34.7%，比中央政府的22.5万亿元的国债余额多出7.8万亿元。按照2022年国家财政预算安排，地方政府一般债务余额限额158289.22亿元、专项债务余额限额218185.08亿元，共计37.65万亿元，比中央财政国债余额限额26.7万亿元多出10.95万亿元。

　　除了通过公开发行债券方式形成的地方债务外，地方政府还通过诸如银行贷款、信托产品、保险公司债权性投资等其他渠道形成的地方政府性债务，虽然缺乏公开数据，但也具有一定规模。

　　就对我国经济增长与发展至关重要的基础设施建设而言，地方政府性债务融资成为该领域投资的主体性支撑，极大地缓解了中央政府的压力。从中央财政与地方财政对基础设施投资支出的比较情况看，地方财政承担了绝大部分基建投资。地方财政针对基建的预算支出，在2007年为中央财政预算支出的7.4倍，到2020年则上升至28.9倍，其中在2011年曾达到32.2倍。

　　规范地方债务必须结合宏观经济运行形势的总体要求

　　在这一历史性过程中，不可避免地出现了一些乱象和问题。

　　首先，在地方债务开闸及其在全国扩展的同时，没有随之建立起相应的统计监测体系，也没有明确职能部门进行具体负责监测管理，也就出现了“谁也想管，谁也在管，谁也没管”的局面，监督管理体制迟迟没有建立起来。

　　其次，各地不仅在政府层面上设立总体性融资平台发债，还分领域、分部门、分行业设置了众多政府性融资机构，导致地方政府将几乎所有能够用于抵押或质押的资产与收益权都拿来抵押或质押，一度出现了重复性抵押质押现象，并派生出其他一些问题。

　　由此，加强地方债务统计监测管理，建立健全相关法规制度，解决地方债务存量问题，规范增量举债行为，防范可能的风险，是完全必要而积极的，也是必须尽快做好的事宜。

　　值得提醒的是，对地方债务机制的规范管理，应本着实事求是的原则，既不否认地方债务存在的问题，也不应扩大化，更不应否定地方债务对我国经济发展的历史性重大意义。就目前情况来看，我国地方债务问题是发展中的问题，是完全可控的。

　　在规范地方债务的过程中，必须结合宏观经济运行形势及其对经济政策的总体要求。“地方债务风险”是一个相对概念，债务过度与否，是相对于经济总量而言，这又取决于经济增长率。因此，比“地方债务风险”更大的风险是经济增长幅度的持续下滑。

　　化解债务风险至少有三种可选择途径：一是在经济总量既定情况下，缩减债务规模，即减分子而分母不动。二是在债务规模保持不变的情况下，增大经济总量，使债务得以缓解，即分子不变加大分母。三是保持债务增长的一定幅度，但以更大幅度增加经济总量，同样可以缓释债务风险，也就是分子分母都加大，但分母以更大幅度增加。

　　然而，在加强地方债务管理的过程中，也产生了一些新的问题：

　　一是拘泥于“财政账本”，并没有从保持国民经济较高增长角度来认识对待地方债务，妨碍了战略性前瞻性宏观经济政策的抉择。虽然一些地方的政府性债务问题较为严重，但就全国整体而言，远未到发生“债务风险”的地步。应主要从如何扩大经济总量（分母）角度来解决，而非一味只盯着债务（分子）本身。

　　二是上述工作定位在一定程度上限制了地方政府性债务融资对经济增长的功能发挥，与实际经济运行形势对财政政策的迫切要求不符。无论对地方政府债务，还是对全国总的政府性债务而言，经济增幅的持续下滑才是最大的风险。导致经济面临下行压力的一个主要因素是，基础设施投资年度增长率持续多年低于GDP增长率，2021年实际增长率更是成为负数。而我国基础设施投资却存在着巨大空间，有着强烈的需求。中国自身经济社会发展实践已经有力表明，基础设施投资是经济发展的重要支撑力量，地方政府性债务融资又是这一投资的主体性资金来源。

　　三是地方政府是我国经济增长的基本引擎所在，在经济增长压力日益增大并受疫情影响的情况下，尽管地方债务总体可控，但如果继续就地方债务问题向各级地方政府加码，将使地方债务继续约束地方财政空间，从而可能影响地方经济增长。

　　四是基础设施项目建设周期长，投资规模大，大多具有公共性或准公共性，投资回报低且具有较大不确定性，投资回收期长。这些特点决定了基础设施项目承担不起较高成本的融资，资金来源成本应尽量要低。换言之，较高融资成本会抑制基础设施投资与建设。基础设施融资来源主要依靠国家信用和地方政府信用的政府性债务融资以及开发性金融支持。中央政府信用显然优于地方政府信用，中央政府发行国债的成本明显低于地方政府性债务融资成本。国债融资应当成为支撑基础设施投资的一个主要资金来源，特别是在过去多年我国经济连续面临下行压力、基础设施投资相对不足、相当部分地方政府债务压力较大却又亟需扩大社会总需求的情况下，更应通过增加发行国债来为基础设施建设融资。然而，由地方政府安排的基础设施投资支出，从2007年相对于中央财政支出的7倍左右一路上升到2020年的28倍多。这使地方政府只能越来越依赖扩大债务来融资，债务压力也就不断加重，并且提高了基础设施投资的总体成本水平，反过来又会影响基础设施投资支出，并成为近年来基础设施投资连年下滑的因素之一。

　　仍需适度增长的政府性融资支撑基础设施投资

　　就我国当前和今后一段时期的总体情况看，即使考虑到有所争议的 “隐形债务”，地方债务规模也没有超出合理范围，包括国债在内的全国所有政府性债务也没有超出可承受边界。出于扩大内需战略以促进经济增长的迫切需要，仍然需要适度增长的政府性融资来支撑基础设施投资和其他领域投资。

　　由于我国经济增长与发展长期向好的基本面没有变，我国经济仍然处在一个长期增长轨道或大增长周期之内。要使经济保持长期稳定增长，还需各种条件的具备，尤其是宏观经济政策的正确抉择。对政府性债务来说，不应只是拘泥于短期“财政账本”来认识对待债务与政策选择，要着眼于经济增长和发展之需。

　　确保经济以较高速度持续增长与发展，应当是当前财政政策抉择的首要目标。“财政可持续性”取决于较高速度的经济持续增长与发展，也只有较高速度的经济持续增长与发展，才能确保“财政可持续性”。如果经济增幅长期连年下滑，这才是最大的“财政风险”。这是认识对待包括地方债务在内的所有政府性债务的首要前提。

　　由此，为了能够切实实现“财政政策适当靠前”，切实通过全力扩大基础设施投资来支撑扩大内需战略的实施，确保经济以较高速度持续增长与发展，以下几点不可忽视：

　　一是要从多个角度缓解地方债务问题，减轻地方政府的压力，慎重出台具有紧缩效应的有关地方债务的政策措施。

　　二是在对地方债务摸底查清的基础上，由各省级政府统筹考虑本省情况，针对那些确实无法自行消解的存量债务，各省统一上报中央政府，再由中央政府通盘考虑全国情况（特别应考虑倾斜于需要振兴发展的诸如东北老工业基地以及中西部地区）后，可考虑由中央财政与中央银行协商化解。

　　三是当前我国经济受到了疫情和国际局势的影响，为了保障扩大内需的既定战略切实落实，应考虑对支持基础设施投资的增量性地方债务融资，在进一步适度扩大规模的同时，调整地方专项债券发行管理办法，可考虑暂时改由中央财政纳入国债规模之中发行后，按国债发行利率贷给地方用于特定基础设施项目投资，降低支撑基础设施投资的政府性债务融资成本。

　　四是对于各级地方政府所属城投公司等投融资属性平台机构的新增债务，在各地已有统计监测管理经验基础上，应根据本级政府年度基础设施投资计划，核定年度债券发行和其他形式债务新增规模。由于这些机构发行的债券与其他形式债务最终基本上是由银行、保险公司等各类金融机构认购持有，而且这些平台实质上具有某种程度的金融属性，因此在压实省级政府在全省统筹管理责任的同时，将其纳入全国垂直设置的金融监管系统予以监管，确保债务融资与项目投资匹配，确保抵押质押等信用增级措施的真实性和应有覆盖。