작년 11월 이후 중국 국채 금리가 추세적으로 하락하고 있다. 10년물 국채 금리는 연 2% 내외다. 주요국 가운데 일본 다음으로 낮다. 통상 경제가 성숙할수록 국가신인도는 올라가고 그만큼 국채 금리는 떨어진다. 하지만 중국의 신용등급을 고려하면 국채 금리는 상대적으로 낮은 축에 속한다.

중국 국채 금리가 하락하는 것은 수급 요인 때문이다. 금리와 채권 가격은 역비례 관계다. 국채 금리가 떨어져 채권 가격이 오르는 것은 국채 공급이 감소하거나 수요가 증가하는 경우다. 하지만 중국은 국채 공급을 줄일 수 있는 재정 여건이 못 된다. 정부 씀씀이가 상당한 만큼 적잖은 국채를 발행한다. 중국 국채를 서방에서 사는 경우는 드물다. 세계 3대 신용평가사와 세계국채지수(WGBI) 등이 중국을 평가 대상국에서 제외했기 때문이다. 국제 신용등급이 없는 만큼 해외 주요 운용사들은 중국 국채를 담지 않고 있다. 그만큼 수요 공백이 크다.

중국의 국가채무는 국내총생산(GDP) 대비 300%가 넘는다. 이 나라의 경제는 디폴트(채무불이행) 조건을 충족한다. 하지만 이 같은 위기를 넘긴 배경으로 중국의 지방은행이 꼽힌다. 이들 지방은행은 최근 7개월 동안 중국 국채를 1조6000억위안어치 사들였다. 전년 동기에 비해 61% 불어난 규모다.

4년 전 헝다그룹 사태 이후 부동산 부실과 지방 제조업 경기 위축으로 부도 직전에 놓여 있는 지방은행이 이 많은 국채를 사들인 데 대해 의구심이 남는다. 국채 매입 자금의 원천은 주로 부동산 구제금융 자금이다. 중앙정부에서 지급한 이 같은 자금은 부동산 개발업자에게 제공돼야 한다. 부동산을 담보로 하는 부실채권을 매입한 뒤 유동화시키는 등 구조조정하는 재원으로 활용해야 한다.

하지만 중국 지방은행은 부동산 구제금융 자금으로 국채를 사들이고 있다. 부동산 시장에 유동성을 공급하지 못하는 것이다. 일각에서는 지방은행이 국채를 사들이는 방식으로 시진핑 국가주석과 공산당 정부를 지탱하고 있다는 평가도 내놓고 있다. 지방은행이 정부의 유동성을 실탄 삼아 시진핑 정부의 재정을 뒷받침한다는 의미다. 이른바 ‘부채의 화폐화(bond monetization)’를 뛰어넘는 ‘부채의 사유화(bond privatization)’다.

문제는 국채 시장에서 탠트럼(tantrum·발작) 현상이 발생하는 경우다. 미국 대통령 선거 1차 TV 토론 이후 도널드 트럼프 공화당 후보가 압승을 거두자 인플레이션 재발 우려로 국채 금리가 오르는 트럼프 탠트럼 현상이 발생했다. 이 같은 시장금리 발작이 이어지면 중국의 부도 위험도 커질 수 있다. 그만큼 국채 가격이 내려가면 지방은행의 부실화는 한층 빠른 속도로 진행될 가능성이 높다.

같은 맥락에서 중국판 실리콘밸리은행(SVB) 사태가 발생할 우려도 있다. 작년 3월 미국의 SVB 사태에서 보여준 것처럼 중국 지방은행 부실화 우려가 커지면 전 세계에서 동시다발적으로 예금인출이 이뤄져 뱅크런에 빠질 수 있다. 중국 지방은행의 부실이 글로벌 금융위기의 도화선으로 작용할 수 있다는 의미다.

미국 조 바이든 정부가 제2리먼 사태까지 우려되던 SVB 사태를 조기에 진화할 수 있었던 것은 세 가지 원칙을 철저하게 지켰기 때문이다. 첫째, 유동성 위기가 시스템 위기로 전이되는 것을 차단했다. 둘째, 도덕적 해이를 낳는 ‘구제금융’보다 ‘예금자 보호’에 치중했다. 셋째, 자기 책임의 원칙에 따라 SVB를 신속하게 파산시켜 다른 금융사에 인수합병시켰다.

바이든 정부가 SVB 사태를 극복한 3대 기본 원칙을 토대로 중국판 SVB 사태가 발생하면 과연 시진핑 정부가 극복할 수 있을까. 그 답은 “아니다”다. 사후 처리능력을 따지기 전에 지방은행의 국채 매입 과정에서 이미 시진핑 정부는 3대 기본 원칙을 위반했기 때문이다.

앞으로 중국판 SVB 사태가 발생하면 제2 리먼 사태로 악화할 것인가 여부는 크게 두 가지 요인에 의해 결정될 것이다. 하나는 레버리지 비율(증거금 대비 총투자금액)이 얼마나 높으냐다. 다른 하나는 투자분포도가 얼마나 넓으냐 하는 것이다. 이 두 지표가 높을수록 제2 리먼 사태로 악화할 확률이 높다.

2007년 서브프라임 모기지 사태가 이듬해 리먼 사태로 악화한 것은 위기 주범이던 미국 금융사의 이 두 가지 지표가 매우 높았기 때문이다. 아직 중국 금융사는 두 지표 모두 낮은 편이다. 중국판 SVB 사태가 발생하면 제2 리먼 사태로 번질 가능성은 높지 않다. 하지만 이 같은 충격으로 중국 지방은행의 부실 위험은 한층 높아질 수 있다. 중국 금융시장이 휘청이면서 시진핑 정부에 직격탄으로 작용할 수 있다.