편득현의 월스트리트 따라잡기

지난 주 파월의 연설 내용은 극도로 매파적이었습니다. 유로존 8월 소비자물가지수는 9.1%를 상회하며 시장 금리 상승세를 유발하고 있습니다. 계속해서 연준 인사들의 발언은 긴축의 고삐를 조이는 상황입니다.

주식과 채권 모두 랠리는 이제 사라지고 있으며 시장은 흔히 말하는 ‘공포의 9월’로 접어들었습니다. 연준의 지나친 정책은 경기 침체를 조기에 불러 올 수 있다는 점에서 변동성에 대한 대비가 필요합니다.

다만, 보다 큰 그림으로 보면 좋은 기업을 싸게 살 수 있는 기회로 생각하는 역발상도 필요하다고 봅니다. 계속된 조정으로 시장의 하락은 장기간 지속될 것으로 보이지는 않습니다.

이번 주 강조점은 다음과 같습니다.

1. 연준의 강한 의지로 인해 변동성이 점차 커지고 있으며 향후 상황이 안정될 때까지는 보수적인 스탠스가 유리
2. 만일 세계적으로 내년에 경기 침체에 빠지더라도 현재로서는 심하지 않을 것으로 전망
3. 9월부터 양적 긴축의 규모가 더 커지면서 위험 자산에 대한 악재는 더 늘어나고 있어


지난주 회의 후 자본시장에 대한 JP모건의 관점은 다음과 같습니다.

첫째, 주식 시장의 매도세에도 불구하고, 파월의 연설은 채권 시장의 연준의 금리 경로에 대한 인식에 큰 영향을 미치지 않았습니다. 시장의 전망은 여전히 연말까지 3.75%를 금리의 고점으로 예상하고 있으며, 2023년 초에는 금리를 한 번 더 인상하고, 2023년 말까지 두 번의 금리 인하로 금리가 3.25%에서 3.50% 범위로 내려갈 것으로 예상하고 있습니다.

둘째, 고용 시장은 금요일 30만~40만개 사이의 탄탄한 일자리 보고서를 제시할 것입니다. 실업률에는 변화가 없고 임금 상승률은 0.4%로 보입니다. 이것은 9월 75bp 인상으로 베팅이 더 기울어질 수 있습니다.

셋째, 인플레이션을 살펴보면, 9월 13일에 발표되는 8월 CPI(소비자물가지수)는 헤드라인 소비자 물가가 전월 대비 0.1% 하락하여 완만할 것입니다.

넷째, 연준의 의도를 살펴보면, 파월 의장의 연설은 최근 몇 달 동안 연준 관리들의 다른 발언들과 마찬가지로 인플레이션이 걷잡을 수 없게 된 것에 대해 어느 정도 양심의 가책을 느끼고 있음을 시사합니다. 그들은 죄책감을 느끼지 말아야 합니다.

연준이 가야할 길은 시장의 의구심을 유지한 후 9월 21일에 금리를 75bp 인상하여 매파적 성격을 강화하는 것이 바람직합니다. 그리고 11월에 50bp 인상 가능성에 대한 신호를 보낸 후 12월에는 25bp인상을 하는 것입니다. 결국 이렇게 되면 기준금리는 현재 2.25%-2.50% 범위에서 올해 말까지 3.75%-4.00%로 상승할 수 있습니다.

마지막으로, 인플레이션이 점진적인 하락을 지속할 가능성이 높지만 동사는 현재 경기 침체에 매우 근접한 상황이라는 점을 강조합니다. 대중이 물가 상승보다 경기 침체를 더 두려워하게 되면 연준은 금융위기 이후 10년 동안 유지했던 완화적인 정책으로 서서히 돌아갈 가능성이 높습니다.

그러나 지금과 향후 긍정적인 환경 사이의 변동성 급증은 많은 투자자의 관심을 공격적인 투자보다는 장기채, 가치주 및 배당주 등 방어적 포지셔닝 및 밸류에이션쪽으로 향하게 할 수 있습니다.

골드만삭스는 이번 경기 침체가 심각하지 않을 것 같은 세 가지 이유를 들고 있습니다.

첫째, 아직도 일자리가 근로자보다 더 많습니다.
둘째, 일자리 증가가 크게 둔화되더라도 소비자들은 이러한 감소의 완전한 경제적 충격을 느끼지 못할 것입니다. "일자리 증가 둔화가 실질 가처분 소득 증가에 부담을 줄 가능성이 높지만 휘발유와 내구재 같은 분야의 헤드라인 인플레이션이 급격히 낮아지면 현재 바닥을 쳤을 가능성이 있는 실질 가처분 소득 증가를 지원할 수 있습니다."라고 골드만삭스는 말합니다.

마지막으로, 미국 경제 전반에 걸쳐 여전히 분명한 성장 동력이 있다고 주장합니다. 소비자 지출은 여전히 팬데믹 이전 추세로 돌아가지 않았고 코로나에 민감한 특정 서비스 부문은 여전히 정상화할 수 있는 상당한 여지가 있습니다. 다만, 골드만삭스는 인플레이션이 예상보다 고착화되거나 경제가 추가적인 부정적인 공급 충격으로 타격을 받을 경우 미국의 더 큰 경기 침체의 위험이 있다고 말합니다. 국가 간 경기 후퇴 위험은 미묘한 차이가 있지만, 정책 금리를 일찍 올리기 시작한 국가와 중앙은행에 대한 증거는 고무적입니다.

골드만삭스가 2021년 10월까지 정책을 공격적으로 긴축하기 시작한 9개국을 조사했는데 실업률이 크게 하락하면서 아직 본격적인 경기 침체의 명확한 징후를 보이지 않고 있습니다. 초기 금리 인상국들의 전반적인 회복력을 보면 향후 1년 동안 선진국 경제가 통화 정책이 주도한 경기 침체에 들어가지 않을 것이라는 생각을 뒷받침합니다.

유럽의 경우 불황 위험에 대한 전망은 명확하지 않습니다. 2022년 3·4분기 연간 성장률이 -0.3%, -0.6%로 유로지역은 완만한 불황을 겪을 것이라는 게 골드만삭스 리서치의 전망입니다. 다만, 남부 유럽, 특히 스페인은 서비스 재개로 인한 상당한 경기 부양 여지가 있지만 에너지 안보와 그것의 인플레이션에 대한 비중은 계속해서 유럽 지역의 결정적인 변동 요인이 되고 있습니다. 가스 공급 차질, 에너지 가격 인상 및 공급망 문제는 유로 지역의 경기 침체를 훨씬 더 심각하게 만들 수 있습니다.

연준이 양적 긴축을 강화함에 따라 자산가격에 어떤 일이 일어날 것이라고 역사가 시사하고 있습니까?

양적 긴축은 이전에 단 한 번 발생한 적이 있으며, 이 속도로 진행된 적이 없습니다. 2017년 10월부터 2019년 중반까지의 양적 긴축 기간 동안 10년 국채 금리는 실제로 하락했습니다.

지난 양적 긴축 사이클의 주식을 살펴보면, S&P 500은 양적 긴축이 진행되면서 2018년 횡보하다 연말에 20% 하락했습니다. 그 후 연준은 2019년에 대한 입장 선회 신호를 보냈고 주식 시장은 반등했습니다. BoA의 분석 결과, 예정된 양적 긴축은 S&P 500의 5% 내외의 하락을 의미합니다.

이번은 과거와 어떻게 다른가요? 이번은 몇 가지 중요한 면에서 2018년 양적 긴축과 다릅니다. 우선, 현재 M2 통화와 통화 공급량은 느리지만 이미 줄어들기 시작했습니다. 둘째, 타이트한 노동 시장, 높은 인플레이션, 악화되고 있는 세계적인 경기 모멘텀을 가진 매우 다른 거시 환경에 있습니다. 연준이 추진하고 있는 양적 긴축 규모도 전례가 없습니다. 이것은 주식과 같은 위험 자산에 대한 불리한 환경입니다.

성장과 인플레이션 기대치가 계속 악화되거나 재정 상황이 너무 타이트해지면 연준은 진로를 전면 중단하거나 되돌리는 것을 고려할 것입니까?
BoA는 연준이 수개월 동안 최소 연 환산 3% 미만의 코어 PCE 또는 이와 비슷한 통계를 확인하기 전까지는 긴축이 중단될 가능성이 낮다고 주장합니다.

주식에 대한 호재가 있습니까?
네. 현재로서는 소비자, 기업, 은행의 대차대조표가 유동성 압박을 버틸 수 있는 상황에 있습니다. 은행의 대출 확장이 광범위한 통화량 증가와 유동성의 진전에 중요한 역할을 할 것입니다.

편득현 NH투자증권 WM마스터즈 전문위원 sgtpyun@nhqv.com